公司2021 年全年业绩符合预期。项目运营规模持续扩张，运营收入占比提升7pcts；轻资产化转型持续推进，依托科技谋求市场化高附加值新业务。公司水环境治理业务前期不断收缩对经营拖累即将见底，而运营业务稳定增长，公司业绩拐点即将出现，维持“买入”评级，目标价4.20 港元。
业绩微增，符合预期。公司全年实现营业收入278.80 亿港元，同比上升9.9%；实现归母净利润41.96 亿港元，同比上升0.3%；折算基本EPS 0.41 港元，业绩符合预期。此外，公司拟派发期末股息0.067 港元，全年股息合计每股0.157 港元。
运营服务占比上升，收入质量持续向好。2021 年公司收益质量持续优化，运营收入占比同比提升7pcts 至55%。水务项目运营规模持续扩张，全年净增加设计产能276 万吨/日，在手设计产能达到4,489 万吨/日，其中已投运产能占比为66%。大陆地区污水处理价格上升0.11 元至人民币1.39 元/吨，供水价格上升0.06 元至人民币2.10 元/吨。运营规模扩张及单价上涨推动运营收入高增25.1%至112.14 亿港元。建造服务收入同比下降4.1%至126.05 亿港元，其中水环境综合治理建造收入同比下降28.8%至30.71 亿港元，降幅较大。整体毛利率水平略微下降0.9pct 至37.5%，主要原因是建造业务毛利率下滑5pcts。
期间费用率略有上升，系公司运营项目占比增多，运维管理成本增高所致。负债率同比下降1.8pcts 至65.4%，负债水平整体健康向好。
坚定推行轻资产转型，科技创新打造市场化新业务。公司坚定推动轻资产转型，主动减少水环境综合治理项目的投资，更多地采用EPCO 及技术服务等轻资产模式。近五年来水环境业务收入规模持续减小，由2017 年的73.35 亿港元减少至2021 年30.71 亿港元。2021 年公司经营性活动现金流已经出现明显好转，预计未来随着轻资产转型及运营业务占比上升，经营现金流有望在2022年转正。水务行业由于其公用事业属性，回报率通常受到价格监管。公司不断加强内部自主研发以及外部高校合作，积极探索高技术高回报的市场化业务。
水环境治理技术服务及设备销售2021 年贡献40.61 亿港元收入，同比增长24.8%，预计未来也将保持双位数高增。
风险因素：宏观经济波动致需求受限或支付困难；公司项目执行进度低于预期。
投资建议：公司业务稳步拓展，积极推进轻资产转型和科技创新业务，我们上调2022~2023 年净利润预测至54.92/65.26 亿港元（原预测50.82/56.88 亿港元），新增2024 年净利润预测73.39 亿港元，当前股价对应PE 分别为6/5/4倍。公司账面价值比较稳定，因此采用PB 估值法。参考可比公司中国水务2022 年1.2 倍PB，虽然公司为行业龙头，我们给予一定估值折扣，以反映公司工程利润占比高于可比公司，给予公司2022 年1.0 倍PB，对应目标价4.20港元，维持“买入”评级。