业务经营范围兼具广度与深度，天然气销售业务长期向好。中国燃气是全国跨区域综合能源供应及服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售与接驳，LPG 销售及增值业务，并积极发展综合能源业务。公司燃气业务在东北、华北、华中及华南区域形成优势经营区域，拥有661 个管道气项目。 2021/22 财年，公司总销气量达367 亿m3，全国市占率约10%。2022/23财年上半年销气量同比增长7.4%。随着俄气进入东北、华北地区，以及公司南方暖居工程的发展，我们认为公司城燃业务具有稳定销气增量。
　　气源结构优化与顺价政策完善共振，毛差有望触底回升。受上游气价上涨影响，2021/22 财年公司天然气销售毛差下降至0.50 元/m3，同比下降0.11 元/m3。2022/23 财年上半年公司天然气毛差回升至0.54 元/m3，长期将持续修复。 我们认为销气毛差迎来触底反弹机遇：1）气源多元化，平滑气价波动风险。公司在手进口LNG 长协资源已达370 万吨/年，子公司参股烟台港西港区LNG 接收站（500 万吨/年）建设。俄气为东北、华北地区形成气源增量。2）多地气价上下游联动机制日益完善，气价波动可向终端用户及时传导。国家发改委明确民生用气保量保价，有助于降低成本倒挂风险。
　　LPG 产业链完善，工商+LPG 微管网持续创造用户增量。公司是国内最大的纵向一体化LPG运营服务商，目前业务已实现包括运输、仓储、配送及终端销售的全面布局。公司拥有7 座LPG专用码头，年吞吐能力突破1000 万吨。2021/22 财年，公司LPG销售量426.8 万吨，同比增长0.5%，其中批发部分占比83%。公司投资建设三个仓储及库区项目，预计将增加350 万吨/年的LPG 贸易增量。此外，安全、便捷且前期投入较低的LPG 微管网业务已两次写入中央一号文件，未来在南方农村用户具有广阔发展空间。
　　增值业务打造第二成长曲线。公司2015 年起发展高毛利增值业务，目前已在公司收入端及利润端做出突出贡献。2021/22 财年，公司增值业务收入67.99 亿港元，毛利率高达48.6%。
　　其中“壹品慧”生活业务创新性引入电商思维，充分发挥一体化平台优势，不断深化挖掘燃气用户价值，目前已成长为增值业务核心。随着壹品慧平台在公司燃气用户渗透率以及单客收入不断提升，将带动增值业务毛利持续增长。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023/24 财年公司天然气销售业务将持续受益于居民气及工业气增长及毛差修复改善预期，此外增值业务及综合能源业务开创公司第二成长曲线。我们预测公司2022/23-2024/25 三个财年的归母净利润分别为60.02、74.92、85.80亿港元，EPS 分别为1.10、1.38、1.58 港元/股。当前股价对应2022/23-2024/25 财年PE分别为9.6、7.7、6.7 倍。参考行业平均估值，给予公司23/24 年EPS10 倍PE，目标价13.77港元，对应30.7%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：化石能源价格高波动风险；燃气接驳不达预期风险。