低销气增速背景下，公司2022/23 财年下半年经营压力或加重。中国燃气2022/23 财年为2022 年4 月1 日-2023 年3 月31 日。2022 年二季度及三季度（公司2022/23 上半财年），全国天然气消费量达1749.3 亿m3，同比下降0.46%，公司拥有人应占溢利同比下降20.6%至32.60 亿港元。在气价高企成本提升，叠加下游需求不旺的情况下，2022 年四季度全国天然气表观消费量同比下降7.14%。1—3 月，全国天然气表观消费量974.8 亿立方米，同比增长3.1%。其中1-2 月消费量为635.9 亿立方米，同比仅微增0.1%。2023 年一季度全国天然气消费整体反弹不及预期。公司2022/23 财年下半年销气增速或将进一步下滑，制约公司主营销气利润。
　　高气价背景下居民端顺价难度提升。2022 年受地缘政治因素影响，TTF 期货均价与东北亚LNG现货均价飙升至$40.8/mBtu 及$34.6/mBtu，国际市场的高价传导至国内，大幅提升城燃公司天然气采购成本。2022/23 财年上半年公司天然气毛差为0.54 元/m3，考虑到下半财年毛差较低的居民供暖用气量大幅提升，全年毛差水平环比上半财年将回落。在全国多地对居民端燃气顺价较为审慎的背景下，公司经营压力或将进一步加重。
　　长期来看，公司销气毛差存在反弹机遇。公司积极推进气源多元化，平滑气价波动风险。公司在手进口LNG 长协资源已达370 万吨/年，子公司参股烟台港西港区LNG 接收站（500 万吨/年）建设。低价俄气为东北、华北地区形成气源增量。同时全国多地气价上下游联动机制日益完善，气价波动可向终端用户及时传导。国家发改委明确民生用气保量保价，有助于降低成本倒挂风险。
　　维持“买入”评级。考虑到一季度全国天然气消费恢复较为缓慢叠加高气价增加公司下半财年采购成本，我们下调对公司2022/23-2024/25 三个财年的归母净利润至52.88、73.66、84.37亿元（下调前为60.02、74.92、85.80 亿港元），EPS 下调至0.97、1.35、1.55 港元/股（下调前为1.10、1.38、1.58 港元/股）。当前股价对应2022/23-2024/25 财年PE 分别为9.7、6.9、6.1 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；原油价格高波动。