“壹品慧”开启分拆上市进程；估值切换，小幅上调目标价公司公告“壹品慧”已获得香港联交所批准进入分拆上市流程，若流程顺利完成，我们认为将逐步释放公司增值服务板块的潜在价值。我们将中国燃气FY23-25 盈利预测下调至55.3/76.2/93.4 亿港币（前值68.4/90.2/107.2 亿港币），EPS 为1.02/1.40/1.72 港币，主要考虑到：1）销气量增长放缓叠加毛差波动，天然气销售业务盈利能力筑底回升；2）地产行业深度调整，燃气接驳规模持续下降；3）增值服务及暖居工程业务增长前景向好，但短期内难以完全抵消接驳下滑影响。目标价14.00 港币（前值13.86 港币），基于10x FY24 预测PE（前值11x FY23 预测PE），略低于公司12 个月远期PE 历史均值（11x），因业绩修复仍有一定的不确定性。维持“买入”。
　　“壹品慧”分拆或将释放增值服务品牌价值
　　公司壹品慧生活业务脱胎于增值服务板块，得益于新零售系统的落地，业绩高速增长，其中FY22/1HFY23 税前利润同比+40%/+106%至6.3/5.9 亿港元。以Wind 香港零售业指数为参考，PE-TTM 历史3/5/10 年中位数分别为48/40/22x，均显著高于公司当前7x PE-TTM，估值差异显著。若“壹品慧”成功完成上市，将有助于释放公司增值服务的品牌价值。
　　天然气销售业务盈利能力或筑底回升
　　公司的天然气销售业务在FY23 或经历双重挑战：1）用气需求下滑导致公司零售气销量增速放缓，其中工商业销气量波动大于居民销气量；2）气源成本上涨的同时顺价滞后，导致公司零售气毛差收窄。展望FY24-25，我们认为公司天然气销售业务的盈利能力有望筑底回升，将主要得益于：1）天然气需求的稳步复苏，预计零售气量同比增长10%/11%；2）销气结构优化（高毛差的工商业气量占比回升）、各地陆续启动顺价机制，预计零售气毛差回升至0.50/0.51 元/方。
　　燃气接驳规模下降速度仍存在预期差
　　伴随国内房地产行业的深度调整和农村煤改气进入尾声，公司的燃气接驳客户规模已较历史峰值（FY20：543 万户）大幅回落（FY22：294 万户），我们预计FY23 同比继续下降、但有望达到260 万户以上。考虑到中国城市化进程仍在持续推进，天然气气化率还有提升空间；其中截至FY22 末公司已覆盖燃气经营区域居民气化率为65.2%，我们认为短期内对于燃气接驳客户数不必过度悲观，预计FY24-25 有望保持在230-240 万户的水平。
　　风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。