业绩回顾
　　FY23 业绩低于我们预期
　　公司公布FY23 业绩：收入919.9 亿港元，同比+4.3%；归母净利润42.9亿港元，同比-44.0%，对应每股盈利0.79 港元，低于我们预期，主因天然气销售/接驳业务利润率下滑幅度超出我们预期。
　　FY23 公司天然气零售量230 亿方，同比+5.0%，城镇项目毛差0.42 元/方，同比-0.08 元/方，新用户接驳207 万户，同比-22%，增值业务税前利润15.0 亿港币，同比-6.5%。
　　发展趋势
　　FY24 公司天然气销售业务盈利能力有望稳步修复。FY23 公司天然气销售业务盈利能力较同业出现了更为明显下滑，我们认为主因公司销气结构中居民用户占比较高（FY23 居民气量占比36%），由于资源价格上行及民用气成本传导滞后，公司居民毛差显著收窄至0.1-0.2 元/方。管理层于业绩会指引上FY24 年综合毛差0.56 元/方，并表示受益于近期河北/内蒙等地居民用气价格调整加速，23 年4 月/5 月综合毛差分别达到0.48/0.54 元/方，且6月有望超过0.7 元/方，我们认为若居民顺价比例如期提升，FY24 公司零售气毛差有望稳步修复，但若想达成管理层给出的FY24 年综合毛差0.56 元/方的指引，仍需观察采暖季现货价格情况。
　　接驳业务或继续下行。因地产承压，控制农村用户接驳等原因，FY23 公司新用户接驳户数不及预期，管理层预期FY24 接驳户数小幅下滑至180-200万户，考虑到FY23 公司城燃项目居民用户渗透率已达68.6%，我们认为中长期公司接驳户数或仍将下修。
　　现金流整体回暖。FY22 起，公司将改善自由现金流表现提升为工作重心之一，通过控制资本开支，加快回款和加大成员公司考核力度，公司FY23 自由现金流转正至25.2 亿港元。向前看，我们认为随着公司气量规模稳步提升，公司自由现金流规模有望继续增长。
　　盈利预测与估值
　　由于接驳业务整体承压，我们下调FY24/FY25 净利润22.8%/10.0%至56.6亿港元/73.9 亿港元。当前股价对应FY24/FY25 8.5x/6.5x P/E。考虑顺价机制建立有望对公司估值形成催化，维持跑赢行业评级和目标价11.0 港元，对应FY24/FY25 10.6x/8.1x P/E，较当前股价有24.3%的上行空间。
　　风险
　　上游资源价格大幅波动，居民用气调价幅度低于预期