FY23 应占溢利同比-44%，看好FY24-26 利润率回升中国燃气发布FY23 业绩，全年实现收入920 亿港币（同比+4.3%），股东应占溢利42.9 亿港币（同比-44%），较华泰预测低22%。我们将中国燃气FY24-25 盈利预测下调至55.9/66.5 亿港币（前值76.2/93.4 亿港币），引入FY26 预测为80.3 亿港币，EPS 为1.03/1.22/1.48 港币，下调主因燃气接驳规模与利润贡献持续下降。但我们依然看好公司FY24-26 利润率持续回升，得益于：1）销气毛差显著改善；2）增值服务有望反弹并持续增长。目标价12.36 港币（前值14.00 港币），基于12x FY24 预测PE（前值10x FY24预测PE），高于公司12 个月远期PE 历史均值（11x）。维持“买入”。
　　天然气销售业务盈利能力或筑底回升
　　公司FY23 零售气量同比+5%至230 亿方，增速低于华泰预测（+7.6%）；其中居民/工业/商业零售气量同比+14.0%/+3.8%/-2.1%。公司FY23 零售气毛差同比-16%至0.42 元/方，主因采购成本大幅上升、居民合同气量不足以及顺价滞后的影响。我们看好FY24-26 公司天然气销售业务盈利能力筑底回升，将主要得益于：1）天然气需求的稳步复苏，预计零售气量同比增长10%/10%/10%；2）销气结构优化（高毛差的工商业气量占比回升）、各地气价联动机制落地，预计零售气毛差回升至0.56/0.58/0.61 元/方。
　　燃气接驳规模与利润贡献持续下降
　　伴随国内房地产行业的深度调整和农村煤改气进入尾声，公司的燃气接驳客户规模已较历史峰值（FY20：543 万户）大幅回落，FY23 新增接驳230万户，较华泰预测低12%。考虑到中国城市化进程仍在持续推进，天然气气化率还有提升空间，其中截至FY23 末公司已覆盖燃气经营区域居民气化率为68.6%（同比+3.4pp）。我们预计FY24-26 新增接驳有望保持在160~180 万户的水平，接驳利润贡献有望降至20%以内（FY23：25%）。
　　增值服务有望反弹并持续增长，分拆有利于价值重估公司FY23 增值服务收入同比-27.9%至34.6 亿港元，税前利润同比-6.5%至15 亿港元。经济稳步复苏、营销活动限制解除，我们预计FY24 增值服务利润有望重回增长轨道。公司已于23 年6 月正式启动“壹品慧”的分拆上市，后者脱胎于增值服务板块，有望打造公司第二增长曲线。以Wind 香港零售业指数为参考，PE-TTM 历史3/5/10 年中位数分别为48/40/22x，均显著高于公司当前12x PE-TTM，估值差异显著。若“壹品慧”成功完成上市，将有助于释放公司增值服务的品牌价值。
　　风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。