中国燃气发布2023/24 上半财年业绩。2022 年公司实现营业收入360.49 亿港元，同比下降16.1%；归属于上市公司股东的净利润18.30 亿港元，同比减少43.85%，低于我们的预期。
　　公司经营性现金流净额达75.7 亿港元，同比增长59.7%。公司拟派发拟派中期股息每股0.15港元，同比上升50%。
　　公司天然气销量同比微增，整体盈利能力下滑。2023/24 上半财年，公司天然气售气量169.7亿m3，同比增长1.7%，其中城镇燃气销气量92.0 亿m3，同比下降1.9%，下滑主要原因是工业用气势头仍未恢复。1-9 月，工业制成品出口贸易额累计同比下降5.9%，其中国内工业用气量较高的纺织服装与化工行业库存较高，叠加房地产相关的陶瓷、玻璃等行业仍待大规模复产导致了订单低迷。2023/24 上半财年，公司核心利润下降25.3%至24.59 亿港元，主要原因包括：1）新接驳用户量下降，影响影响归母核心利润5.1 亿港元；2）人民币贬值5.8%，影响归母核心利润1.8 亿港元；3）美联储加息导致外债财务费用增加，期内公司财务费用同比上升22%，影响归母核心利润1.8 亿港元。
　　上游气价回落叠加下游联动机制落地，毛差修复初显成效。2023/24 上半财年零售气毛差上升至0.57 元/m3，同比上升0.03 元/m3。公司将全年毛差指引从0.56 元/m3下调至0.52 元/m3。上半财年居民终端售价为2.77 元/m3，同比上升0.04 元/m3，在已调价地区，居民平均调涨0.28 元/m3。截至11 月26 日，已出台联动机制及居民、非居调价的市县中，中燃有项目的市县共162 个。国际天然气价格回落，降低了公司的购气成本，使得居民毛差修复效果显著。河北省针对华北气代煤项目，以“综合采购成本+配气价格-销售价格”的差额予以财政补贴，有望进一步助力冬季居民毛差的提升。
　　接驳业务承压或将见底，增值业务逆势重回增长轨道。2023/24 上半财年公司新增居民用户105.20 万户，同比下滑31.2%。公司接驳业务受房地产行业不景气影响出现下滑，但公司目前居民用户渗透率69.9%，仍有较大上升空间。新接驳用户中，存量用户占比达到33%，同比增长5.5 个百分点。随着各地出台老旧小区改造规划与“瓶改管”的推进，增量需求有望释放，公司预计2023/24 财年新增接驳居民用户达到150 万户-170 万户。增值业务方面，传统城燃业务表现较弱，而“壹品慧”平台业务保持高速增长趋势。2023/24 上半财年，公司增值业务收入达18 亿港元，同比增长1.1%，税前利润同比增长1%至8.7 亿港元。综合能源业务方面，公司自我定位“绿色城市运营商”，充分利用公司多年积累的市场网络、用户、经验优势，在能源应用模式与技术方面不断突破，为客户打绿色低碳综合能源服务生态。
　　维持“买入”评级。考虑到新增接驳用户下滑及工业用气消费不及预期影响，我们下调对公司2023/24-2025/26 财年的归母净利润至46.45、53.55、61.05 亿港元（下调前为59.15、68.82、78.43 亿港元）。同时对2023/24-2025/26 财年EPS 下调至0.85、0.98、1.12 港元/股(下调前为1.09、1.26、1.44 港元/股）。当前股价对应2023/24-2025/26 财年PE 分别为8.8、7.6、6.7 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；天然气顺价不及预期。