零售气量及新增接驳量不如预期，24 财年上半年核心盈利再度倒退。中燃24 财年上半年（4-9 月）核心盈利同比下跌25%，较市场预期的15-20%跌幅更大。这当中较大的差异为：1）期内零售气量录得约2%的同比下跌，与市场预期中单位数增长有明显差距，原因是市场预期基于内地整体用气量的增长，但当中主要为直供气等非城市燃气的用气量，因而造成预期偏差；2）新增接驳的下滑未有减慢，同比仍减少31%。虽然售气量疲弱，公司的售气毛差同比改善3 分至每立方0.57 元人民币，主要得益于期内民用气开始顺价。另外，往年农村煤代气应收账款大幅减少24%，以及资本开支同比下降34%下，公司现金流持续改善，上半年自由现金流录得约50 亿港元的净流入，较去年同期上升近5 倍。
　　零售气量在24-25 财年小幅增长。管理层分析上半年工业用气量仍同比减少4%的主因为纺织服装、化工、陶瓷、玻璃等行业的用户复苏进展慢于预期，我们认为公司在24-25 财年工商业用气的增长仍受宏观环境影响较大，加上公司未有进取的项目收购，目前我们预期公司24/25 年零售气量仅增长2.5%/3.5%（对比公司24 财年指引为低单位数增长）。
　　顺价如期推进，25 财年毛差将有更明显改善。公司目前民用气顺价比例已达46%，管理层亦预期河北气代煤项目的毛差在供暖期回升至每立方0.6 元人民币，但24 财年全年毛差指引仍下调4 分至每立方0.52 元人民币，我们相信是因为工商业气量占比仍较预期低，影响了改善幅度。唯25 财年顺价生效时间较长，我们预期公司25 财年售气毛差将改善至每立方0.54 元人民币。
　　未来三年盈利复合增长有限，下调至中性。我们下调24/25 财年盈利预测19%/17%，主要反映零售气量增长不如预期及对新增接驳量预期的下调。
　　目前我们预测公司2024 财年核心盈利同比微升3%，25 财年有望在售气毛差改善及新增接驳量跌幅收窄下，盈利同比增长11%，23-26 财年盈利复合增长仅为4%。因盈利增长有限，我们认为估值仍有下行可能，估值标准由24 财年10 倍预测市盈率下调至8.5 倍，目标价从10.22 港元下调至6.92 港元，股价仍有下行空间，我们将评级从买入下调至中性。