1H-FY24 核心溢利同比-25%，毛差回升难敌接驳下滑中国燃气发布FY24 中期业绩（23 年4-9 月），1H-FY24 实现收入360 亿港币（同比-16%），股东应占核心溢利24.6 亿港币（同比-25%）。我们将中国燃气FY24-26 盈利预测下调至46.8/55.0/66.0 亿港币（前值55.9/66.5/80.3亿港币），EPS 为0.86/1.01/1.21 港币，下调主因零售气量增速不及预期、燃气接驳规模与利润贡献持续下降。尽管接驳下滑或将拖累公司利润增速，但我们依然看好公司FY24-26 利润率持续回升，得益于：1）销气毛差显著改善；2）增值服务有望反弹并持续增长。目标价9.47 港币（前值12.36 港币），基于11x FY24 预测PE（前值12x FY24 预测PE），高于公司PE-FTM的历史均值（9.8x）、估值溢价来自于利润率持续回升。维持“买入”。
　　零售气量同比下滑但毛差如期回升
　　公司1H-FY24 零售气量同比-1.9%至92 亿方，其中居民+0.1%/工业-4.3%/商业+7.6%，工业客户中纺服/化工/陶瓷/玻璃等细分行业用气需求偏弱。公司1H-FY24 零售气毛差同比+0.03 分/方至0.57 元/方，受益于顺价政策落地和国际天然气价格回落。考虑到工业用气需求尚待恢复，我们调整公司FY24-26 零售气量同比增速至+4%/+7%/+7%（前值+10%/+10%/+10%）。
　　考虑到工业气量占比变化， 我们调整公司FY24-26 零售气毛差至0.52/0.54/0.57 元/方（前值0.56/0.58/0.61 元/方）。
　　燃气接驳规模与利润贡献持续下降
　　伴随国内房地产行业的调整和农村煤改气进入尾声，公司的燃气接驳客户规模已较历史峰值（FY20：543 万户）大幅回落，1H-FY24 新增接驳105 万户（同比-31%）。考虑到中国城市化进程仍在持续推进，天然气气化率还有提升空间，其中截至23 年9 月末公司已覆盖燃气经营区域居民气化率为69.9%（较3月末+1.3pct）。我们预计FY24-26新增接驳有望保持在140~160万户的水平，接驳利润贡献有望降至20%以内（FY23：25%）。
　　增值服务有望反弹并持续增长，分拆有利于价值重估公司1H-FY24 增值服务收入同比+1.1%至18 亿港元，税前利润同比+1.0%至8.7 亿港元。经济稳步复苏、营销活动限制解除，我们预计FY24 增值服务利润有望重回增长轨道。公司已于23 年6 月正式启动“壹品慧”的分拆上市，后者脱胎于增值服务板块，有望打造公司第二增长曲线。以Wind 香港零售业指数为参考，PE-TTM 历史3/5/10 年中位数分别为48/40/22x，均显著高于公司当前13x PE-TTM，估值差异显著。若“壹品慧”成功完成上市，将有助于释放公司增值服务的品牌价值。
　　风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。