2024 财年核心盈利再度倒退。中燃2024 财年（3 月结）核心盈利同比下跌4.3%，低于我们预期约10%。当中较大的差异为：1）期内民用零售气的增量主要来自合营公司层面（下半年同比增长近5%），是毛利低于我们预期的主因；2）财务成本因公司非人民币贷款的成本上升而高于预期约11%。公司去年度零售气量同比增2.2%，毛差为每方气0.5 元（人民币，下同），与预期相若。居民新增接驳量虽然同比下跌28%至166 万户（高于我们预期约22 万户），但经营利润率仍同比下跌1.3 个百分点。虽然去年度盈利水平偏弱，公司自由现金流进一步提升至43 亿港元（同比+70%）。另外，尽管核心盈利同比倒退，公司维持末期分红0.40 港元。
　　预期售气毛差进一步改善，新增接驳量仍有待止跌。公司预期2025 财年在采购成本优化及民用气顺价比例提升下，毛差将进一步改善。我们估计在采购成本同比下降1 分及居民用气平均售价提升约3 分的情况下，零售气毛差将改善至每方气0.53 元。另外，考虑到公司乡镇煤改气通气户数仍有增长空间，加上工商业用气量在2024 财年下半年开始改善，我们预期2025 财年公司零售气量同比增长加速至4.2%。考虑到客观环境，管理层对2025 财年的居民新增接驳量仍较为保守，预期在120-140 万户的范围（同比下降16-28%）。
　　接驳板块盈利仍有待改善，维持中性。我们下调2025/26 财年盈利预测11.0%/3.6%，主要反映较保守的零售气量增长预测及新增接驳量的再度下调。目前，我们预测公司2025 财年核心盈利同比上升10%，2026 财年有望在售气毛差改善及新增接驳量跌幅收窄下，盈利同比增长10.9%。估值方面，我们把基准年转至2025 年，维持估值标准在8.5 倍市盈率，目标价从6.92 港元下调至6.82 港元，维持中性评级。目前公司燃气销售板块的经营利润占比已稳定在47%左右，接驳板块的占比在20%，盈利结构已相较过去三个财年开始稳定下来。我们认为公司盈利稳定程度的提高较能改善投资者的信心，是中燃进一步估值修复重要的催化剂。