中国燃气发布中报：1H-FY25 实现营收351 亿港币（yoy-2.6%），归母净利17.6 亿港币（yoy-3.8%），自由现金流22.2 亿港币（yoy-55%）。公司拟派发中期股息15 港仙/股（同比持平）；我们预计FY25-27 EPS 有望提升、DPS 有望不低于FY24 的50 港仙，高股息特征显著。维持“买入”。
工业需求承压导致气量增速放缓，顺价落地提升整体毛差水平公司1H-FY25 零售气量同比+1.4%至93.3 亿方；其中居民+3.6%/工业+0.9%/商业+4.8%/加气站-24.7%；工业客户中陶瓷/玻璃/钢铁行业用气需求偏弱。公司1H-FY25 零售气单位毛差同比+2 分至0.59 元，得益于居民气顺价落地和非居气采购降本。考虑到工业用气需求尚待恢复，我们调整公司FY25-27 零售气量同比增速至+2%/+5%/+4%（前值+5%/+5%/+4%）。尽管工业气量占比下降，但居民气顺价持续推进，我们维持公司FY25-27 零售气毛差预测0.53/0.55/0.57 元/方。
居民接驳延续下降趋势，工商业接驳受益于产业转移和“瓶改管”伴随国内房地产行业的调整和农村煤改气阶段收尾，公司1H-FY25 新增居民接驳同比-14%至90.4 万户。中国天然气气化率还有提升空间，截至24年9 月末公司燃气经营区域居民气化率为72.2%（同比+2.3pct）。产业转移和城市商户“瓶改管”带来工商业客户开发机遇，公司1H-FY25 工业接驳同比+11%至1316 户，商业接驳同比+63%至2.5 万户。我们预计FY25-27新增接驳或将持续回落、但降速逐步收窄，接驳（燃气接驳+工程业务）利润贡献有望降至15%以内（FY24：19%）。
增值服务收入与利润持续增长，综合能源实现突破公司1H-FY25 增值服务收入同比+11.6%至20.1 亿港币，经营利润同比+15.4%至10.0 亿港币，短中期有望受益于以旧换新和家装焕新的补贴政策支持。截至24 年9 月末公司储能累计签约213.4MWh、投建141.8MWh，光伏累计投建43.4MW；绿电业务售电/配电交易量同比+5%/+31%。我们认为增值服务与综合能源有望在FY25-27 成为公司新的利润增长点。
小幅下调盈利预测与目标价
零售气量增速下调，我们预测公司FY25-27 归母净利为39.97/44.57/48.73（ 前值41.94/46.36/51.75 亿港币）， yoy+26%/+12%/+9% ， EPS 为0.74/0.82/0.90 港币。给予公司目标价8.14 港币（前值8.47 港币），基于11x FY25 预测PE（和前值一致），介于公司PE-FTM 的历史均值和加一个标准差之间、主要考虑到公司资产与现金流质量有望持续改善。
风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期。