2025 上半财年盈利同比倒退，合营/税项/少数股东权益为主要因素。中国燃气2025 上半财年盈利同比降3.8% 至17.6 亿港元，低于市场预期约15%，当中较大差异在于：1）合营公司转亏3.1 亿港元，主要因为地方政府对保供的补贴款要到下半财年才能收到； 2）税费同比上升57%，原因是本期纳税利润同比上升，以及去年同期有税项返还所致；3）少数股东权益因子公司盈利上升和拨备下降影响，同比上升81.8%。虽然盈利同比下跌，管理层仍决定维持中期息0.15 港元不变。
　　期间售气量增长较低，但售气毛差改善明显。运营方面，2025 上半财年公司零售气量同比增长1.9%，受到工业用气只有约1%同比増长所拖累。
　　2024 年3-9 月/10-11 月公司新增20/12 个城市实现了居民调价，目前的居民用气顺价比已达到62%，居民售气毛差的改善推动了上半财年售气毛差同比上升2 分至每方0.59 元人民币。由于乡镇煤改气的减少及房地产销售偏软，公司上半财年新增居民接驳量同比下降14%。
　　经营端我们采取更保守的预期，下调盈利预测约13-19%。我们下调了2025-27 财年盈利预测13-19%，反映了：1）下调2025-27 财年零售气量2-4%以反映工业用气增长减慢； 2）2025-27 财年新增居民接驳量下调5-8%。根据管理层的指引，我们仍保持公司全年0.35 港元派息的预期。另外，公司分拆增值服务业务至美国市场上市的时间表仍有待公布，管理层期望是作为公司第二成长动力的增值服务业务应能得到较高的估值。
　　增长动力的清晰度有待提高，维持中性。面对未来零销气量増长的压力，管理层仍寄望在政府目前已推行的资产回报率机制上，对售气价格作出更大的调整，使售气量相对较低的项目亦能维持合理盈利。我们认为这需要更长时间才能得到验证。总体而言，我们认为公司盈利的确定性仍有待提高，特别是在零售气增量减速后公司的增长力度。我们维持公司2025 财年8.5 倍市盈率估值，下调目标价至5.92 港元。维持中性评级。