本报告导读：
　　公司盈利结构持续优化，营运资金管理有望提效；叠加资本开支放缓，自由现金流有望改善，DPS 有望维持0.50 元，股息价值凸显。
　　投资要点：
　　首次覆盖，目 标价8.28 港元，给予“增持”评级。我们预计公司FY25~FY27 EPS 0.63/0.69/0.79 港元。结合相对估值与绝对估值，考虑到公司股息价值凸显，我们给予公司目标价8.28 港元，对应FY2612 倍 PE 估值、0.8 倍PB 估值；首次覆盖，给予“增持”评级。
　　自由现金流改善，股息价值凸显。市场认为：公司盈利持续承压，DPS 存在下行压力。我们认为：公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性有望提升；毛差改善、化债推进助力经营现金流增长；叠加资本开支放缓，自由现金流有望改善，DPS 有望维持0.50 元，我们测算当前股价对应FY25E 股息率7.5%，彰显高股息吸引力。
　　与众不同的信息与逻辑：1）毛差有望改善，盈利结构优化：公司主营业务中：a）天然气销售业务：顺价叠加降本，零售气毛差有望改善；b）增值服务业务：FY24 以来经营溢利重回上行区间；c）接驳业务：量跌价稳，后续接驳仍有空间；随着业务结构优化，燃气接驳（仅贡献一次性现金流）盈利占比下降，天然气销售、增值服务（贡献持续现金流）盈利占比提升，公司经营现金流持续性、稳定性有望提升。2）营运资金管理增效，化债改善经营现金流：FY24 公司营运资金变动贡献的现金流转正，营运资金周转天数下降；公司应收款占净资产的比重较高，随着化债持续推进，To G 端应收款逐步回收，公司营运资金、经营现金流有望进一步改善。3）资本开支节奏趋缓：在行业竞争格局基本稳定、优质城燃标的有限的情况下，公司后续收购开支有望维持较低水平。公司自由现金流主要用于利息支出及股息支出：1）随着债务中外币占比下降及国内贷款利率下降，公司融资成本有望优化；2）公司分红意愿较强，核心利润下滑背景下派息金额稳定（FY23~FY24 连续2 年DPS 0.50 元）。随着自由现金流改善、利息支出下降，公司未来DPS 有望维持0.50 元。
　　催化剂：应收款大幅回收，融资成本优化，市场利率下行。
　　风险提示：零售气量不及预期；上游天然气价格上涨超预期；天然气顺价推进不及预期；新接驳用户数低于预期。