核心观点
　　受益于2024 年9 月以来市场交投活跃度的大幅提升，港交所2024A业绩明显恢复，现货市场和衍生品市场成交额大幅增长，商品市场“量价齐增”，投资收益虽小幅下滑但仍保持高位，全年实现收入及其他收益223.74 亿元，同比+9%，归母净利润130.50亿元，同比+10%，均符合市场预期。当前港交所股价交易于2025E32.3 倍PE，考虑到近期市场情绪好转当前股价仍有明显预期差。
　　看好中国资产重估下的beta 回归和alpha 持续凸显。
　　事件
　　香港交易所公布2024 年业绩情况，符合市场预期2024 年，公司收入及其他收益同比增长9%至223.74 亿港元，其中非投资业务收入同比增长12%至173.80 亿港元，营运支出同比增长6%至57.61 亿港元，EBITDA 同比增长10%至162.81 亿港元，归母净利润同比增长10%至130.50 亿港元，符合市场预期（彭博一致预期为130.15 亿港元）。
　　简评
　　受益于市场回暖，24Q4 业绩大幅改善
　　交易业务方面，2024 年第四季度，受中国内地一系列刺激政策出台影响，港股市场交投活跃度大幅回暖。在此背景下，1）股票现货： 24Q4 港股ADT 为1869 亿港元，同比/环比分别+105/57%；2）衍生品：衍生品成交量亦表现亮眼；期权及期货ADV达165.4 万张，同比/环比分别+23.2/11.5%。
　　而在投资方面，1）量：24Q4 受益于市场回暖及交投活跃度的提升，港交所的保证金和结算所基金规模环比+6.1%但同比仍-2.2%；2）价：24Q4 受美联储降息后市场利率回落影响，保证金及结算所基金投资收益有所下滑。
　　受此影响， 公司24Q4 收入及其他收益同比/环比分别+31/19%至63.81 亿港元，非投资业务收入同比/环比+38/25%至51.78 亿港元；投资收益净额则同比/环比分别+12/-1%；归母净利润同比/环比分别+46/20%至37.80 亿港元，为历史单四季度新高。
　　1、现货分部：受益于刺激政策出台，市场交投活跃度大幅回暖受益于2024 年9 月24 日以来中国内地一系列刺激政策的出台，港股市场交投活跃度在24Q4 出现大幅提升；恒生指数全年累计上涨17.67%，恒生科技指数累计上涨18.70%。
　　（1）市场成交方面，受益于5 月和9~10 月市场成交活跃度的大幅提升，全年股票现货ADT 为1318 亿港元，同比+26%；其中港股通成交金额同比大幅+56%，占比同比提升3.5pct 至18.3%。股票成交金额的上升使得现货分部的交易费上升24%至34.23 亿港元，结算及交收费上升23%至36.21 亿港元。
　　（2）新股发行方面，2024 年受益市场回暖及中国内地上市公司纷纷赴港上市，全年来看，2024 年港股共有77 只新股上市活动，募资金额达880 亿港元，同比大幅提升91%；以募资金额计算，港交所于2024 年位列全球第四大IPO 市场，排名较2023 年提升2 位。值得注意的是，2024 年以美的集团、顺丰控股等在内的A+H企业成为港交所IPO 市场新的增量，预计未来随着港股二级市场的持续回暖以及我国企业走出去进程的进一步加速，未来或有更多的A 股上市公司和中国内地企业到港交所上市，从而为港交所带来丰富的市值增量。
　　（3）整体来看，现货分部2023 年实现总收入94.22 亿港元，同比+15%；其中，主要业务收入91.35 亿港元，同比+15%；投资收益净额为2.87 亿港元，同比+24%。
　　2、股本证券及金融衍生产品分部：投资收益小幅下滑，交易相关业务收入企稳回升（1）市场成交方面，2023 年在港股市场整体表现较好的情况下衍生品成交量小幅增长，全年来看期交所的衍生产品合约ADV 为83.0 万张，同比+12%；联交所的股票期权合约ADV 为72 万张，同比+18%；联交所的衍生权证、牛熊证及权证等结构化产品ADT 则为118 亿港元，同比持平。综合来看股本证券及金融衍生产品分部的交易费及交易系统使用费小幅上升5%至23.54 亿港元，结算及交收费上升2%至4.64 亿港元。
　　（2）投资收益方面，从量来看，如前所述，受益于市场回暖及成交活跃度的恢复，港交所的保证金及结算所基金规模有所上升；截至2024 年末，香港的结算所保证金平均余额为1091 亿港元，环比+11%，同比仅+0.1%；但从价来看，一方面美联储于2024 年9 月小幅降息，同时美国通胀出现一定放缓，从而使得市场利率有所下降；且另一方面，港交所为吸引成交量增加了部分合约的结算参与者利息回扣，使得港交所净投资收益出现一定下滑。2024 年，股本证券及金融衍生产品分部的投资收益净额在2023 年的高基数下下滑12%至26.80 亿港元。
　　（3）整体来看，股本证券及金融衍生产品分部2024 年实现总收入62.04 亿港元，同比-5%；其中，主要业务收入35.24 亿港元，同比+2%。
　　3、商品分部：量增价涨带动收益高增，LME判决尘埃落定（1）市场成交方面，2024 年在全球通胀高企、大宗商品需求上涨等因素的影响下商品衍生品成交量表现亮眼，LME 的收费交易金属合约的ADV 达66.4 万手，同比+18%，为2015 年以来最高水平。同时叠加LME于2024 年1 月1 日起将交易及结算费率平均上调了13%，港交所商品分部的交易费和结算费收入同比分别+32%和+30%至14.12/6.32 亿港元。
　　（2）LME 有关诉讼方面，2023 年11 月29 日英国高等法院就2022 年3 月8 日LME取消镍交易的诉讼颁布了有利于LME 和LME Clear 的判决1，认可了LME 判定当时市场处于“无序”状态的分析并肯定了其依据交易规则取消交易的权利；法院同时判决原告需向LME 和LME Clear 支付法律程序的讼费。2025 年1 月，英国最高法院拒绝给予上诉人就上诉结果进一步提出上诉的许可，意味着LME 镍事件的有关司法复核程序就此终结。目前原告已向LME 支付了606 万英镑的诉讼费，剩余应支付的诉讼费最终金额仍待法院裁定。受镍事件所涉及的法律及专业费用减少以及向原告收回了其中一部分诉讼费影响，2024 年商品分部的EBITDA 利润率提升11pct 至56%。
　　（3）整体来看，商品分部2024 年实现总收入27.88 亿港元，同比+27%；其中，主要业务收入25.76 亿港元，同比+29%；投资收益净额21.2 亿港元，同比+12%。
　　4、数据及连接分部：科技业务运营平稳，指数和数据业务稳步推进2023 年开始港交所将数据业务作为集团的战略发展重点之一，重新进行了运营分部的改组，将香港的数据业务（LME 的市场数据费除外）从原来的现货分部和股本证券及金融衍生产品分部中移除，并与原科技分部一起改组为新的数据及连接分部。2024 年，港交所稳步推进相关业务的发展，推出了香港交易所虚拟资产指数系列，并与恒生指数公司合作推出了恒生香港交易所沪深港通中国企业指数；2024 年12 月，香港交易所推出“数据平台”，为数据用户提供可以获取港交所历史数据及参考数据的网络平台。且港交所管理层在业绩电话会上明确，未来将会在坚定核心业务发展的同时寻求指数和数据等解决方案的发展机会，未来或将为港交所的业务转型带来更大的空间。全年来看，数据及连接分部收入同比小幅+3%至21.26 亿港元。
　　投资建议：公司业绩表现稳健，看好beta 回归和alpha 持续凸显，维持“买入”评级港交所商业模式较优，2022 年以来市场利率快速上升，在为港股流动性带来一定不利影响的同时也推升了港交所投资相关业务收入高涨；2024 年9 月以来，随着中国内地刺激政策的出台以及DeepSeek 引发的对中国资产的价值重估推动港股交投活跃度屡创新高，作为市场基础设施运营商，港交所将充分受益于市场交投活跃度的回暖和估值提振，从而表现出强“beta”属性；后续随着A+H 上市所带来的充沛市值增量显现、港股通人民币计价等政策的落地以及港交所自身指数和数据业务的持续发展，港交所业务的多元性和韧性亦有望进一步提升，港交所股价亦有望彰显出明显的“alpha”属性。
　　我们根据2024 年港交所业绩及2025 年以来市场情况对盈利预测进行了全面更新；预计公司2025/2026 的收入分别同比+7.2/3.2%至239.87/247.58 亿港元，归母净利润分别同比+9.8/3.6%至143.23/148.44 亿港元。
　　港交所当前股价对应2024A/2025E PE 分别为35.5/32.3 倍，对应近三年来40.19%分位数和近五年来60.38%分位；当前股价所隐含的25 年上半年ADT 预期为1800 亿港元左右，但2025 年1 月/2 月港股ADT 已高达1438/2916 亿港元，看好后续市场情绪和交投活跃度的进一步恢复，港交所当前股价仍有明显预期差。参考公司历史估值水平中枢，给予公司2025E 40x PE，对应目标价451.83 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响政策落地不及预期：我们预期互联互通的相关政策将不断扩大，尤其是预期未来落地的人民币港股通政策将对公司造成深远影响；倘若相关上市规则的修改和政策的落地不及预期可能会给公司业绩和未来竞争力带来一定的负面影响。
　　整体资产端复苏不达预期：我们基于中国经济整体复苏并带动港股市场复苏进行基准市场假设，若整体资产端复苏不达预期，将对盈利预测造成影响。