估值水平滞涨于成交量，IPO 回暖利好中长期ADT 抬升
　　2025 年以来港股市场活跃度持续提升，2月现货ADT 达到历史峰值2973 亿港元，年初以来IPO 融资规模同比+258%，香港交易所收入的50%以上来自与市场成交量直接挂钩的交易结算业务，港股市场活跃度改善直接带动公司业绩改善，IPO回暖对上市费收入影响不大，但新经济企业上市有利于改善港股资本市场结构，中长期利好ADT 中枢上行，香港交易所估值有望受益IPO 回暖修复。我们上调2025-2027 年ADT 预测为2200/2000/2000 亿港元（前值为2000/1900/1900 亿港元），分别同比+66.9%/-9.1%/持平。上调2025-2027 年归母净利润预测至168/169/172 亿港元（前值为158/156/161 亿港元），分别同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，对应EPS 分别为13.3/13.3/13.6 港元，当前股价对应PE 分别为27.8/27.8/27.2 倍。
　　香港交易所基本遵循PB-ROE 框架，近10 年PE（TTM）均值约37 倍，若按6轮牛市市值峰值/归母净利润测算PE 均值为44.7 倍，2025E 归母净利润对应的PE 为27.8 倍。科技股催化活跃度提升+IPO 回暖支撑成长性+港股周期性复苏，香港交易所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。
　　2 月成交量达到历史峰值，与ADT 挂钩的交易结算业务驱动业绩高增（1）2025Q1 业绩预测：截至2025 年3 月14 日，2025 年ADT(交易量)达2388亿港元，同比+136%，近1 个月超3000亿；一季度2500亿假设对应利润同比+46%；（2）2025 全年敏感性分析：1700/2200/3000 亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%；（3）香港交易所与ADT 强相关的业务交易结算业务收入2024年贡献53%，ADT 每+10%对应公司2025Q1 归母净利润+5%。
　　监管鼓励A 股企业赴港上市，利于市值扩容和活跃度改善（1）5 项对港合作支持A 股龙头公司赴港上市，港股IPO 审批流程和H 股发行要求优化，2024 年至今26 家A 股公司宣布赴港上市，合计市值近2.7 万亿，考虑仍有90+家企业待上市，测算合计市值贡献超8000 亿，1.5%换手率对应ADT贡献约120 亿港元，占2024 年ADT 的9%。（2）2025 年1-2 月港股IPO 10 家，同比翻倍，融资规模78 亿港币，同比+258%。
　　风险提示： ADT改善不及预期；IPO 复苏不及预期；全球货币政策不确定性。