香港交易所：业绩稳健成长的全球交易所集团，轻资本模式下ROE超20%，现金分红率稳定90%
　　近十年以来港交所业绩稳健增长，24年利润创历史新高。香港交易所业绩整体稳健增长，2024年公司实现总营收224港元，近五年/十年CAGR为6.5%/8.6%，利润增速略快于营收，2024年实现归母净利润131亿港元，近五年/十年CAGR为6.8%/9.7%。
　　交易所强垄断属性+轻资本业务模式，ROE长期维持高位。2022-2024年公司ROE分别为20.3%、23.5%、24.8%，ROE近十年均值23.6%；净利润率相对稳定，2022-2024年净利润率分别为54.6%、57.8%、58.3%，净利润率近十年均值57.4%。分红率方面，公司常年保持90%的股利支付率；2024年现金分红总额117.4亿港元，股利支付率90.0%。
　　收入拆分看，与市场交投活跃度强相关的交易费及结算费、投资收益为重要来源。2022-2024年公司交易费及结算费合计收入占比分别为61%、49%、53%；2022-2024年投资收益净额收入占比分别为7%、24%、22%。2024年公司交易费收入71.9亿港元/近五年CAGR为5.2%，结算费收入47.2亿港元/近五年CAGR为8.3%，投资收益净额49.3亿港元。
　　估值驱动：估值中枢与港股ADT强相关，受益于市值扩容、换手率提升
　　公司超过60%收入取决于港股交投活跃度，港交所估值与港股ADT强相关。1）基本面看，港股日均成交额十年CAGR6.6%，港交所净利润十年CAGR9.7%；2）估值看，2003年至今港交所PE估值波动与ADT波动正相关，2021-2023年港股日均成交额逐年下降（1667、1249、1050亿港元），香港交易所年度PE中枢亦逐步下行（49倍、38倍、36倍）。
　　从公式港股成交额=港股市场换手率×总市值=换手率×(PE×净利润)出发，港股ADT中枢提升有赖于港股总市值扩容（港股公司盈利及PE估值提升）、换手率提升（市场活跃资金增多）。总市值看，截至25年2月末港股总市值约39.1万亿港元/近20年 CAGR为9.1%；换手率看，19-21年港交所月度换手率中枢为56.2%，22-24年提升至61.5%。2025年1月、2月港交所月度换手率66%、137%。
　　互联互通：南北向资金成交活跃，有望带动港股成交额中枢抬升
近年来南向资金成为港股重要活跃资金，对港交所成交额贡献持续提升。近五年来港股通日均成交额、港股本地日均成交额CAGR分别为35%、10%；24年港股通日均成交额(单边) 241亿港元/同比+55%；2025YTD为550亿港元，较2024年值翻倍。
　　境内机构投资者呈现增配港股趋势。部分硬科技、消费医药等核心资产目前仅在港股上市；且港股整体估值更低，红利资产相对A股股息率更高，机构投资者持续增配；截至2025年2月末，港股通持仓市值4.4万亿港元，创历史新高，持仓市值五年CAGR达30%；截至2024年末，境内公募基金（不包含QDII基金）港股持仓市值超4900亿元人民币，占股票仓位比重7.8%，较5年前提升4.8pct。
　　盈利预测与投资建议
　　盈利预测：预计25-27年港交所净利润156/153/159亿港元，同比+19%/-2%/+4%，对应当前PE分别为28.2/28.8/27.6倍。
　　给予强烈推荐评级：公司历史分红率稳定在90%，适用DDM估值法，我们计算得到目标市值7463亿港元，目标每股价格为588.6港币。
　　风险提示：市场情绪回落，国内宏观经济复苏不及预期，港股市场政策落地不及预期。