1Q25 业绩基本符合我们预期
　　港交所1Q25 总收入同比+32%/环比+7%至68.6 亿港币，剔除投资的主营费类收入同比+43%/环比+7%；盈利同比+37%/环比+8%至40.8 亿港币，盈利表现基本符合我们预期、略高于市场预期，主因公司自有资金投资受益一季度境外债市高景气收益超预期。
　　发展趋势
　　Q1 交易及结算收入同比+59%/环比+10%，现货交投活跃提供高增支撑。1）现货：交易及结算收入（包括交收指示费）同比+92%/环比+11%，整体显著高增但增速慢于港股ADT（1Q25 港股ADT 同比+144%/环比+30%至2,427亿港币），主因南向占比提升提高收入分成及北向增幅相对较低（南下ADT同比+255%/环比+41%，占港股同比+7ppt/环比+2ppt 至23%，北上ADT 同比+44%/环比-17%）；2）衍生品：股指衍生品ADV 同比+6%/环比+3%至90.8 万张、个股期权同比+50%/环比+23%至96.5 万张，带动交易及结算收入同比+16%/环比+6%；3）商品：LME ADV 同比+7%/环比+11%至74.2 万张，带动交易及结算收入同比+10%/环比+14%；4）上市：1Q25 完成IPO17 家、融资额187 亿港币（同比+290%/环比-41%）。
　　保证金及结算所基金收益整体稳健；债市景气支撑自有资金投资表现。1Q 总投资收益同比-1%/环比+11%至13.3 亿港币：1）保证金及结算所基金收益同比+1%/环比-5%至8.2 亿港币，根据我们测算，1Q 保证金及结算所基金平均规模同比+14%/环比-1%，收益增速慢于规模增速或主因日元抵押品比例上升、及为提振交易活跃度提供的保证金回扣上升；2）公司自有资金收益同比-4%/环比+52%至5.2 亿港币，其中内部资金投资同比+3%/环比+34%、债券投资高增（同比+334%）抵消存款收益下降，外部投资同比-18%/环比+138%、港交所4Q24 以来外部投资聚焦以政府债等资产为主的稳健产品，1Q25 境外债券市场相对景气带动环比高增。
　　关注高成交额+潜在主题催化下的港交所配置价值。25 年以来受科技主题交易活跃、境内外政策预期高频博弈等催化，港股活跃度维持历史高位（2025 年至今ADT 达2511 亿港币）、为盈利提供支撑，结合当前历史中枢偏下的估值（基于25年1750亿ADT假设，1-year forward P/E交易于过去5年/10年 36%/49%分位数），向前看我们认为：1）乐观情境下，若市场情绪受益经济政策出台改善，港交所当前估值及盈利仍存较大上行弹性；2）消极情境下，若地缘政治压力进一步发酵，中概股回流对港股市场成交额的增厚亦有望创造独特alpha、提供相对收益支撑。
　　盈利预测与估值
　　基本维持公司盈利预测不变。公司当前交易于29x/27x 25e/26e P/E。维持跑赢行业及目标价435 港币（对应38x/35x 25e/26e P/E 及30%上行空间）。
　　风险
　　市场成交低迷；政策力度不及预期；海外流动性宽松不及预期；地缘风险。