事项：
香港交易所发布2025 年一季报。2025 年一季度实现营业总收入68.57 亿港元（同比+31.8%），归母净利润40.77 亿港元（同比+37.3%）。
评论：
收入结构方面，市场活跃度大幅提升，带动交易费、结算费占比上升。港交所的收入来源主要包括：1）交易及交易系统使用费；2）结算及交收费；3）联交所上市费用；4）存管、托管及代理人服务费；5）投资收益；6）市场数据费等。25Q1，交易费及交易系统使用费+结算及交收费+存管、托管及代理人服务费合计收入占比63.6%（同比+10.0pct），联交所上市费占比6.0%（同比-1.1pct），投资收益净额占比19.4%（同比-6.4pct）。
现货：成交额创季度新高，港交所积极承接中概股潜在回流（1）25Q1 现货部门交易费14.50 亿港元（同比+122%）。25Q1 港股受益于科技板块行情的显著推动，现货市场成交额维持高位，1 月/2 月/3 月现货ADT达1438/2973/2802 亿港元（同比+49%/+230%/+152%），推升25Q1 ADT 至2254亿港元（同比+153%/环比+30%），创季度最高纪录。政策支持下互联互通加速，南向资金持续加码，25Q1 南向交易日均成交额1099 亿港元（同比+255%），创历史新高。北向交易日均成交额1911 亿元（同比+44%）。
（2）25Q1 联交所上市2.10 亿港元（同比-3%）。上市费主要由上市年费及新上市企业上市费构成，其中上市年费占比较高。25Q1，港股市场IPO 募资金额187 亿港元（同比+290%），主板新上市公司17 家（同比增加5 家）。再融资市场活跃，2025 年3 月，比亚迪股份与小米集团“闪电”配股，募集资金金额435/426 亿港元，为2021 年4 月以来规模最大的两次增发。
政策支持赴港上市便利性提升。1）24 年4 月，中国证监会发布5 项资本市场对港合作措施，明确提出“支持内地行业龙头企业赴香港上市”；2）24 年8月，短期放宽特专科技公司香港上市门槛，已商业化/未商业化公司市值门槛由60/100 亿港元降至40/80 亿港元；3）24 年10 月，香港证监会和联交所发布《有关优化新上市申请审批流程时间表的联合声明》，对符合规定的市值达到100 亿港元以上的A 股公司开辟“快速审批通道”；4）24 年12 月，联交所刊发咨询文件，建议将 A+H 股公司 H 股占比要求从15%降低至10%或市值至少30 亿港元，为A+H 股发行人提供了更多灵活性。预计A 股逐步实现IPO常态化的背景下，公司赴港上市仍是优选，一方面通过港股上市吸引国际资金，拓展国际化业务布局；另一方面借助港股市场的国际化平台，提升全球影响力。
中概股潜在回流预计为港股提供更多优质资产。根据证券时报4 月29 日的报道，港交所与香港证监会已根据特区政府的指示做好准备，并已与部分相关企业接触。若仍未在香港市场上市的“中概股”希望回流，会为其香港上市提供适当的指引与协助。香港证监会和港交所正推进全面的上市制度检讨，研究优化双重主要上市及第二上市门槛等。对于港交所，若此次中概股回流一方面直接增加上市费收入，另一方面，随着更多优质的中国资产回流港股市场，将进一步推动港股市场成交额中枢提升。长期看，港交所的业务质量与优质上市公司的供给之间有望形成飞轮效应。南向资金今年以来持续大幅流入，也有望成为承接中概股回归资金需求的重要来源。
股本证券及金融衍生品分部：市场成交量屡创新高，上市活跃。（1）25Q1，衍生权证、牛熊证及权证+期交所衍生品合约+股票期权合约交易费共计7.01 亿港元（同比+21%）。25Q1 衍生品市场热度同步提升，衍生产品平均每日成交张数同比增加24%，创186.6 万张新高。（2）25Q1 联交所上市费1.98 亿港元（同比+34%），主要由于衍生权证、牛熊证及权证上市增加所致。
投资收益率同比下降，投资收益整体稳健。25Q1，实现投资收益净额13.33 亿港元（同比-0.7%）。（1）保证金+结算所基金投资收益8.17 亿港元（同比+1.2%）， 规模同比+13.5%至2096 亿港元，年化投资收益率1.56%（同比-0.19pct）。25Q1市场利率边际下行，现金及银行存款的投资收益净额5.37 亿港元（同比-26.2%）。（2）公司资金投资收益净额同比-3.6%至5.16 亿港元，年化投资收益率5.47%（同比-0.69pct）。主要由于现金及银行存款收益下降，叠加外部投资组合中股本证券公允价值下降。为追求收益稳健性，24Q3 起港交所外部投资组合增配债券、大幅减配股票。截至25Q1，外部投资组合中上市股本证券规模0.90 亿港元（较年初-2%），政府债券及按揭证券规模28.69 亿港元（较年初+2%），外部组合资产结构已较为稳定。
投资建议：港交所具有强稀缺性，业务多元化发展，业绩韧性强。2025 年春节后科技板块行情推动市场风险偏好显著提升，科技资产价值重估支撑港股整体活跃度大幅上行。互联互通计划不断优化扩展，南向资金持续活跃，自2022年以来，沪市/深市港股通个股日成交额超过100 亿港元的情况共出现38 次，其中30 次出现在2025 年1-4 月。A 股IPO 新常态背景下，赴港上市仍是优选，同时港交所有望成为中概股优质资产回归的首选地点。我们认为，港交所凭借“立足中国”的优势，预计将优先受益。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年EPS 为12.32/13.61/15.25 港元（前值：11.48/12.68/14.10 港元），对应PE 分别为28/25/22 倍。根据可比公司PE 估值法，给予公司2025年35 倍PE 估值，对应目标价为431.1 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；上市制度改革、互联互通进展、新经济企业上市不及预期；美联储政策存在不确定性。