核心观点
　　香港交易所公布25Q1 业绩情况。一季度收入及其他收益实现68.57 亿港元，同比+31.84%；其归母净利润为40.77 亿港元，同比+37.27%。受益于3 月初DeepSeek 带动的科技投资热潮，港股市场交投活跃度明显提升，伴随着市场风险对冲需求的提升以及大宗商品牛市，港交所与交易相关的非投资业务收入同比高增。保证金及结算所基金的投资收益净额较去年亦有所增加，但因部分产品增加利息回扣吸引成交量，以及期货结算参与者日元抵押品比例上升，导致投资收益率整体略有下滑。目前公司估值处于历史底部区间，安全边际充足，拥有“向上期权”，期待利好政策落地催化估值提升。
　　事件
　　香港交易所公布25Q1 业绩情况。受益于3 月初港股市场上升、市场成交活跃，港交所一季度收入及其他收益实现68.57 亿港元，同比+31.84%；其归母净利润为40.77 亿港元，同比+37.27%。
　　简评
　　业绩归因：非投资业务收入实现高增，业绩表现强劲公司25 年一季度收入及其他收益实现68.57 亿港元，同比+31.84%。拆分来看，投资收益净额达13.33 亿港元，同比-0.67%。
　　同时，投资收益净额占比下滑至19.44%，同比-6.36pct。而与交易相关的非投资业务收入则实现同比高增43.15%至55.24 亿港元。
　　现货市场：受益于3 月初市场交投活跃度提升，市场成交额同比明显提升
　　25Q1，港股市场先涨后跌，从1 月3 日到3 月7 日，恒生指数大幅上涨23.48%，后虽有所回落但Q1 累计仍上涨17.82%。在市场上行的背景下，港股市场成交活跃度明显提升；25Q1 ADT同比/环比分别+144.31%/+29.89%至2427.37 亿港元。其中，港股通南向交易ADT 占比达26.19%，同比/环比分别+11.40/ -3.91pct。
　　IPO 方面，根据Wind 的统计，25Q1 新增上市公司家数16家，同比去年同期增加4 家，IPO 募资金额为176.80 亿港元，　　同比增加290.08%。截至4 月底，港交所仍在处理149 家公司的上市申请，IPO 管线充足。展望未来，随着“A+H”上市门槛的进一步降低以及中概股回流港股上市的趋势显著，将持续提升香港在全球市场的竞争力，为港交所带来更高的交易活跃度，推动港股市场的健康长久发展。
　　衍生品&商品市场：衍生产品成交量再创新高，商品成交持续活跃25Q1，或由于市场风险对冲需求的提升以及大宗商品牛市，衍生品和商品合约成交量明显提升。25Q1 期交所衍生产品日均成交张数（ADV）达186.6 万张，再创历史新高，同比/环比分别增长24%/13%；LME 收费交易的金属合约日均成交量达69.8 万手，同比增长6%。
　　投资：投资收益率整体有所下滑，但仍维持高位，对冲效果凸显2025 年第一季度，保证金及结算所基金的投资收益净额较2024 年同期增加1,000 万元（+1%）。基金规模扩大推动收益上升，但因部分产品增加利息回扣吸引成交量，以及期货结算参与者日元抵押品比例上升，导致回报减少，大部分增幅被抵销。整体来看，24Q1 港交所和LME 旗下的保证金和结算所基金资金余额合计2,540亿港元，同比+7.83%。但由于美国通胀数据超预期、香港市场流动性趋紧等因素影响，25Q1 HIBOR 利率仍维持高位。港交所的保证金和结算所基金年化投资净回报达1.56%，同比-0.19pct。受以上两方面因素影响，公司保证金及结算所基金总投资收益净额同比+ 1.24%至8.17 亿港元，对冲效果凸显。此外，或受外围市场波动影响25Q1 公司资金的投资收益净额为5.16 亿港元，同比-3.55%。
　　预期利好：特区政府财政预算案释放多重利好，有望在2025 年逐步落地。2 月26 日，香港特区政府财政司司长陈茂波公布了2025/2026 财政年度特区政府财政预算案（下称“财政预算案”）。 财政预算案中，提到了推进人民币柜台纳入港股通、筹备开通“科企专线”、优化双重主要上市及第二上市门槛涉及港股改革的内容。
　　（1）在上市制度改革方面，预算方案提及将优化双重主要上市及第二上市的门槛，进一步降低内地企业赴港上市的难度；开通“科企专线”，便利特专科技和生物科企的上市申请准备工作，特别是已在内地上市的公司；降低“A+H”股发行人赴港上市门槛，以吸引更多内地企业赴港上市。吸引更多优质企业赴港上市，有望丰富港股资产池，提升市场整体质量和吸引力，进而为港交所带来更多的交易业务收入。
　　（2）在交易机制改革方面，港交所计划在2025 年底前技术上兼容T+1 结算周期，逐步引入新功能并进行系统升级，以缩短结算周期；同时，将在2025 年中实施下调最低上落价位的基础上，就改善交易单位制度（即“手数”制）提出建议，以提升交易效率。缩短结算周期、改善交易单位制度有助于提高资金使用效率，减少资金占用时间，从而吸引更多的短期交易资金流入港股（3）在人民币业务推进方面，香港特区政府正在与内地合作，全速进行技术准备，推动更多股票以人民币交易，提升市场流动性；港交所推进单股多柜台安排，包括双柜台股票使用同一国际证券标识，以提升交易结算效率。特区政府也已就人民币柜台交易以人民币缴交股票印花税，进行准备工作，希望在明年提出立法建议。
　　港股通人民币计价的落地将有望提振人民币柜台乃至港股市场的整体流动性，并为离岸人民币带来更广泛的使用场景，且有望在境外积累庞大且稳定的离岸人民币资金池，从而助力人民币国际化进程的稳步推进。
　　投资建议：港交所当前安全边际充足，拥有“向上期权”，维持买入评级。
　　港交所商业模式较优，2022 年以来市场利率快速上升，在为港股流动性带来一定不利影响的同时也推升了港交所投资相关业务收入高涨；2024 年9 月以来，随着中国内地刺激政策的出台以及DeepSeek 引发的对中国资产的价值重估推动港股交投活跃度屡创新高，作为市场基础设施运营商，港交所有望持续受益于市场交投活跃度的回暖和估值提振，从而表现出强“beta”属性，后续随着A+H 上市所带来的充沛市值增量显现、港股通人民币计价等政策的落地以及港交所自身指数和数据业务的持续发展，港交所业务的多元性和韧性亦有望进一步提升，港交所股价亦有望彰显出明显的“alpha”属性。
　　我们根据2025 年以来市场情况对盈利预测进行了更新；预计公司2025/2026/2027 的收入分别同比+13.32%/+7.14%/+3.56%至253.54/271.64/281.31 亿港元，归母净利润分别同比+12.02%/+7.23%/+3.83%至146.19/156.75/162.75 亿港元。
　　港交所5 月9 日股价对应PE（TTM）为36.18 倍，对应近三年来44.20%分位数和近五年来29.38%分位。
　　看好后续市场情绪和交投活跃度的进一步恢复，港交所当前股价仍有明显预期差。参考公司历史估值水平中枢，给予公司2025E 40x PE，对应目标价436.4 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。