ADT 相关业务明显改善，基本面有望持续高景气2025 年公司收入及其他收益/归母净利润分别达141/85 亿港元，同比+33%/+39%，Q2 单季为72/44 亿港元，同比+33%/+41%，环比+5%/+9%，业绩略优于我们预期。
　　2025H1 交易/结算/上市/存管/数据/其他/投资净收益同比+49%、+48%、+13%、+23%、+6%、+9%、+14%，与ADT 直接挂钩的交易与结算费同比高增是收入高增的核心驱动因素。考虑7 月以来ADT 高增以及港股资产长期扩容，我们上修2025-2027 年港股ADT 假设为2450/2570/2700 亿港元，同比+86%/+5%/+5%，上修2025-2027 年归母净利润预测至175/189/201 亿港元（调前为168/169/172），分别同比+34%/+8%/+6%，对应EPS 分别为14/15/16 港元，当前股价对应PE 分别为31.4/29.1/27.3 倍。AtoH 浪潮+中概股回归驱动港股市场资产长期扩容+南向资金持续净流入驱动港股市场交易量持续活跃，公司ADT 相关收入高增，未来有望受益于美联储降息带来的外资回流，预计公司基本面维持高景气度，维持“买入”评级。
　　现货ADT 活跃驱动交易和结算收入高增，港股优质资产扩容驱动交易量中枢提升（1）与现货交易量挂钩的收入同比高增。 2025H1 公司交易费及交易系统使用费49亿元，同比+49%，其中现货/衍生品/商品为28/13/8 亿元，同比+100%/+14%/+6%；结算及交收费32 亿元，同比+48%，其中现货/股本证券及金融衍生品/LME 为25/3/3亿元，同比+59%/+30%/+7%。交易与结算费高增主要为港股现货市场交易量高增驱动，2025H1 港股现货/南向ADT2402/1100 亿港元，同比+118%/+193%，北向ADT1713亿人民币，同比+32%，衍生品合约平均每日成交张数170 万张，同比+11%，LME日均成交量同比+3%。往后看，7 月现货ADT 达2629 亿，南向ADT 达1444 亿，交易量中枢持续抬升，看好下半年现货市场交易与结算收入增长。（2）上半年港股一级市场高景气，看好港股资产端扩容。2025H1 港股新股上市数量为44 家，同比+47%，新股募资额1094 亿港元，同比增长8 倍，报告期末正在处理中的新股上市申请数量达207 宗，是2024 年末的84 宗两倍以上。伴随中概股优质资产回流以及A 股赴港二次上市浪潮，香港市场优质资产有望扩容，带动交易量持续扩张。2025H1 上市费收入8.2 亿，同比+13%。（3）此外，交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费以及市场服务费同比+23%/+6%。
　　下半年投资收益率或下降，中期分红年化股息率2.77%，PE 估值仍有提升空间（1）2025H1 投资收益净额28.8 亿同比+14%，其中公司项目投资/保证金投资分别为10.4/16.0 亿，同比+16%/+14%，披露各自投资收益率分别为5.7%/2.2%（2024 年度为5.1%/2.3%）。衍生品市场高景气驱动保证金规模同比高增，期末保证金规模2208亿，同比+22%，往后看美联储降息或影响公司项目以及保证金投资收益率，香港银行同业拆借利率（HIBOR）自5 月开始中枢下降，下半年保证金投资收益率或反映该影响。（2）公司中期分红76 亿港元（股权登记日2025 年9 月5 日），分红率90%维持稳定，对应年化股息率2.77%（当前美债收益率4.30%），往后看美联储降息有望驱动外资回流港股市场，港交所受益。当前公司PE-TTM36.2 倍，位于十年分位数48%，动态PE 31.4 倍，估值仍有提升空间。
　　风险提示：美联储货币政策存在不确定性；港股市场交易量不及预期。