ADT 相关业务持续改善，估值有提升空间
　　2025Q1-3 公司收入及其他收益/股东应占溢利分别达218.5/134.2 亿港元，同比+37%/+45%，Q3 单季为78/49 亿港元，同比+45%/+56%，环比+8%/+10%，业绩符合我们预期。2025Q1-3 交易/结算/上市/存管/数据/其他/投资净收益同比+57%、+66%、+16%、+25%、+8%、+10%、+4%，与ADT 直接挂钩的交易与结算费同比高增是收入高增的核心驱动因素，投资收益增速较中报有所收窄，其余均扩张。我们上修2025-2027 年港股ADT 假设为2580/2620/2700 亿港元，同比+96%/+2%/+3%，上修2025-2027 年归母净利润预测至179/192/202 亿港元（调前为175/189/201 亿港元），分别同比+37%/+7%/+5.5%，对应EPS 分别为14/15/16 港元，当前股价对应PE 分别为30.2/28.1/26.7 倍。AtoH 浪潮+中概股回归驱动港股市场资产长期扩容+南向资金持续净流入驱动港股市场交易量持续活跃，公司ADT 相关收入高增，未来有望受益于美联储降息带来的外资回流，预计公司基本面维持高景气度，维持“买入”评级。
　　现货ADT 活跃驱动交易和结算收入高增，港股优质资产扩容驱动交易量中枢提升（1）与现货交易量挂钩的收入同比高增。 2025Q1-3 公司交易费及交易系统使用费78 亿港元，同比+57%，其中现货/衍生品/商品为47/20/11 亿港元，同比+116%/+15%/+6%，较中报扩张；结算及交收费53 亿港元，同比+66%，港股现货市场交易量新高驱动交易与结算费高增。2025Q1-3 港股现货/南向ADT2564/1259 亿港元，同比+126%/+229%（中报为+118%/+193%），北向ADT2060 亿人民币，同比+67%。
　　（2）港股一级市场高景气，看好港股资产端扩容。2025Q1-3 港股新股上市数量为69 家，同比+53%，新股募资额1883 亿港元，是2024 年首三季的三倍多，Q3 末正在处理中的新股上市申请数量达297 宗，是2024 年末的84 宗三倍以上。伴随中概股优质资产回流以及A 股赴港二次上市浪潮，香港市场优质资产有望扩容，带动交易量持续扩张。2025Q1-3 上市费收入12.7 亿港元，同比+17%。（3）此外，交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比+25%/+8%。
　　投资收益率下降，2025E 股息率3.0%，看好估值提升（1）2025Q1-3 投资收益净额38.9 亿港元同比+4%，公司项目投资/保证金投资投资收益率分别为4.7%/2.0%（2025H1 为5.7%/2.2%），收益率下降主因公司外部投资组合收益有所下降，保证金投资收益率下降。（2）2025 年预期股息率（假设分红率90%不变）3.0%（当前美债收益率4.10%），往后看美联储降息有望驱动外资回流港股市场，港交所受益。当前公司PE-TTM31.2 倍，位于十年分位数22%，动态PE 30.2 倍，看好估值提升。
　　风险提示：美联储货币政策存在不确定性；港股市场交易量不及预期。