核心观点
　　港交所2025 年前三季度业绩超预期，收入与净利润均实现高增，核心驱动来自市场交易活跃度提升带来的交易性业务的增长。公司长期增长动能明确：美联储开启降息周期有望改善港股流动性，同时南向资金持续流入推动成交放量增长。当前公司估值安全边际充足，市盈率处于低位，具有较高投资价值。基于流动性改善与业务增长持续性，维持“买入”评级。
　　事件
　　11 月5 日，港交所发布2025 年三季度业绩情况。
　　受益于第三季度港股市场成交活跃持续，港交所第三季度收入及其他收益实现77.75 亿港元，同比+44.73%，环比+7.70%；其归母净利润为49.00 亿港元，同比+55.80%，环比+10.31%。2025年前三季度公司收入及其他收益共实现218.51 亿港元，同比+36.63%，创下历年来新高。
　　简评
　　业绩归因：前三季度非投资业务表现强劲，投资收益同比保持正增
　　公司25Q3 收入及其他收益实现77.75 亿港元，同比+44.73%，环比+7.70%。拆分来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入54.84 亿港元，占比70.53%，同比+77.30%，环比+25.46%。前三季度公司收入及其他收益共实现218.51 亿港元，同比+36.63%，创下历年来新高。其中，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入142.13 亿港元，占比65.05%，同比+57.05%；投资收益净额实现38.93 亿港元，占比17.82%，同比+4.43%。
　　现货市场：受益于前三季度市场成交的高活跃，ADT 延续高增
　　受益于中国内地资金的持续南下及港交所自身制度创新，前三季度成交创历史新高。根据Wind 的统计，1-9 月南向资金累计净买入10,841.72 亿元，同比+135.01%。其中第三季度7/8/9 月分别净买入1,241.04/1,032.28/1,726.53 亿元， 同比+181.09%/+168.51%/+348.11%。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提　　升，1-9 月港股市场日均成交实现2,564.22 亿港元，同比+127.60%；25Q3 ADT 同比/环比分别+144.80%/+20.48%至2863.58 亿港元。进入10 月，港股市场成交继续在较高水平，10 月ADT 实现2,749.17 亿港元，同比、环比分别+ 7.79%、-13.20%。
　　IPO 方面，根据Wind的统计，按照上市日期统计，港股市场前三季度新增上市公司家数68 家，首次招股募资1,877.45 亿元，同比+262.51%。其中，25Q3 新增上市公司家数25 家，环比减少2 家，较去年同比增加10家，IPO 募资金额为788.65 亿港元，同比增加86.79%。从数量上看，第三季度上市公司以有色金属、硬件设备、汽车与零配件行业为主；从规模上看，募资规模最大的公司为紫金黄金国际，募资规模达287.32 亿港元。进入10 月，IPO 募资规模同比+91.58%，继续维持高增。
　　衍生品&商品市场：前三季度衍生品和商品交易维持活跃，市场风险对冲需求旺盛根据港交所季报披露的数据，9 月期交所衍生品合约日均成交张数（ADV）达79.6 万张，同比-2.57%；　　股票期权合约日均成交张数达88.6 万张，同比+26.75%。LME 方面，前三季度收费交易的金属合约日均成交量达69.7 万手，同比增长3.11%。
　　投资：受美联储降息影响，HIBOR 利率整体有所下滑，但投资收益净额仍然实现正增受美联储9 月降息影响，HIBOR 整体有所下滑，但对投资收益率影响有限。4 月底-5 月初受资金持续买入、大型IPO 上市以及亚洲货币短仓平仓的影响，香港金管局持续向市场投入流动性，香港市场货币充裕，1 个月以及6 个月HIBOR 利率整体有所下滑，但在8 月中旬快速拉升，截至9 月30 日已回到3.5%左右的水平，但仍然受美联储降息影响较年初出现下滑。根据港交所披露的数据，2025 年前三季度保证金、结算所基金年化投资净收益率分别达1.98%、1.85%，较2024 年同期相比分别-0.51、-1.18pct。值得注意的是，从总投资收益净额的规模上看，保证金、结算所基金资收益净额分别达21.40、2.95 亿港元，同比分别+16.43%、-10.06%。前三季度保证金、结算所基金规模分别同比+61.63%、+47.92%，在资金规模高增的情况下抵消了投资收益率下行的部分负面影响。公司自有资金投资方面，前三季度年化投资净收益率为4.67%，同比减少0.81pct，而平均资金投资规模同比增长7.87%。
　　展望未来，我们认为在美联储连续降息的背景下公司投资收益率虽会有所下滑，但随着外部流动性的缓解市场交易活跃度的提升或会进一步带来期货、期权交易的活跃提升，进而推动保证金、结算所基金规模的增长，抵消掉部分负面的影响。从2025 年全年的业绩上看，由于美联储降息的时点主要集中在四季度，受收益率时滞性的影响对本年影响有限。
　　投资建议：全年业绩有望继续创历史新高，估值水平拥有较高安全边际，维持“买入”评级自4 月以来，港交所历经大幅下跌后的整体估值持续走出修复态势。这一趋势的核心驱动力受益于期内港股市场前三季度日均成交额的维持高位，以及南向资金的持续买入。截至2025 年11 月5 日，港交所PE（TTM）为31.23x 倍，位于近1/3/5 年来的10.57%/34.47%/21.64%分位。我们预计港交所全年业绩将创下历史新高，并能够将当前估值进一步消化到具有较高投资安全边际的位置。纵观港交所2010 年以来的估值表现，当港股市场交投火热时高ADT 往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE 中枢亦有望随ADT 抬升，在港股整体向上期间港交所涨幅相对恒生指数具有较高的向上弹性。
　　后续年份港交所的业绩是否能够维持当前水平？
　　根据当前市场成交情况，后续年份港股市场预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主要基于以下三方面的判断：
　　一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储已于2025 年9 月、10 月两次降息，点阵图显示预期年内还将有进一步降息操作。同时，由于进入了降息周期，未来将为港股市场带来流动性的边际改善，为港交所基于市场成交的业务收入提供坚实支撑。从港交所第三季度的业绩情况来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入54.84 亿港元，同比+77.30%，增长弹性远高于投资收益部分。因此尽管受外部降息影响港交所未来的投资收益出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲”性。
　　二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自2025 年初以来净买入额已超1 万亿元，创历史新高，预计全　　年以及后续年份净流入或仍会不减。这种增长源于港股市场的低估值优势以及A 股市场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为市场提供了持续的增量资金。
　　三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，截至11 月5 日其PE-TTM 约为11.71 倍，处于过去20 年来的13.25%分位数水平。相较于沪深300 的13.59 倍市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。
　　综合来看，美联储降息的流动性预期、南向资金的持续流入以及估值优势，这三重因素有望共同支撑四季度港股市场维持较高活跃度。
　　据此，我们继续看好后续市场情绪和交投活跃度的维持，港交所当前股价仍有一定预期差。参考公司历史估值水平中枢，给予公司2025E 45x PE，对应目标价543 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。