香港交易所（港交所）即将公布4Q25 业绩：我们预计公司4Q25 总收入为64.56 亿港币（同比/环比：+1/-17%），归母净利润37 亿港币（同比/环比：-2/-24%）。交易活跃度降低是导致公司收入和利润环比下降的核心因素，4Q25 港股日均成交额（ADT）为2,298 亿港币（环比/同比：-20/+23%），我们估计4Q25 交易类收入为42.13 亿港币，环比下降16%。投资端可能同样面临压力，4Q25 公司优化了证券及衍生品结算所下的保证金返利计算方式，结合当季度的利率环境，我们估计公司保证金的投资收益率可能收窄，预计4Q25 的净投资收益可能环比下滑32%至6.97 亿港币。展望未来，在人民币升值、联储降息、南下资金参与度波动提升和IPO 市场持续强劲的多重因素支撑下，我们认为港股流动性仍有望维持在较高水平，并利好港交所的业绩和估值，维持“买入”。
　　交易：ADT 环比走弱拖累交易类收入
　　预计4Q25 交易类收入为42.1 亿港币（环比：-16%）。港股交易活跃度有所降温。港股ADT 环比周期性回落20%至2,298 亿港币，或是导致4Q25交易类收入环比下降的核心因素。互联互通交易额同样回落。4Q25 南向单边ADT 为529 亿港币，环比降低31%，占港股ADT 的23%（3Q25：26.6%）。
　　北向单边ADT 则环比降低14%至1,155 亿人民币。衍生品交易量相对有韧性。4Q25 期货期权（不含股票期权）ADV 为74.4 万张，环比提升2.3%；股票期权ADV 达到86 万张，环比降低6.5%。商品交易表现亮眼，4Q25 LMEADV 为80.5 万手，环比提升14.2%。展望未来，尽管前述提到的部分因素如南下资金的交易活跃度和联储的降息节奏可能有所波动，但整体正向影响仍然大于负向影响，我们认为港股交易活跃度仍有望维持在较高水平，1Q26至今港股ADT 能够达到约2,700 亿港币。另外值得一提的是，由于1Q26 A股题材性行情的强势表现，北向ADT 环比提升接近50%达到约1,700 亿人民币，同样有望支撑港交所2026 年业绩。
　　上市：IPO 市场热度延续
　　预计三季度上市相关收入为4.5 亿港币，环比基本持平。4Q25 IPO 数量为50 家（3Q25：25 家），IPO 融资金额980 亿港币（3Q25：790 亿港币），新上市的结构性产品数量10,788 个（3Q25：10,700 个）。港股IPO 市场持续火热，1Q26 多家科技企业登陆港股，如智谱、MiniMax、壁仞科技等，受到市场关注。高质量的IPO 储备有望为港股未来的繁荣提供保障，截至2026 年2 月13 日，在排队的IPO 数量为395 家，其中3 家已经通过聆讯。
　　投资：投资收益可能下滑
　　预计4Q25 净投资收益为6.97 亿港币（环比：-32%），主因公司优化了结算所下的保证金返利计算方式，核心是将返还给衍生品投资者的利息计算公式由此前的1m HIBOR/2 -25bps 调整为隔夜HIBOR-处理费。而由于4Q25的隔夜HIBOR 较高，投资者返利增多，导致港交所保证金的投资息差变薄。
　　另外，资金规模可能也有所收缩，主因4Q25 港股核心指数下滑，导致保证金要求下降。
　　盈利预测与估值
　　考虑到4Q25 ADT 周期性回落和26 年至今较高的交易活跃度和结构变化，我们调整25/26/27 归母净利润预测至171/185/188 亿港币（调整幅度：
　　-3.9/+1.0/+0.3%），维持基于DCF 的目标价542 港币（权益成本：4.87%）。
　　风险提示：市场成交量不及预期；市场波动；监管变化。