2025 年及4Q25 业绩高于我们预期
　　港交所25 年总收入同比+30%至291.6 亿港币，盈利同比+36%至177.5 亿港币；其中4Q 总收入同比+15%/环比-6%至73.1 亿港币、剔除投资收益后的主营费类收入同比+17%/环比-11%至60.0亿港币，盈利同比+15%/环比-12%至43.35 亿港币；业绩超我们预期，主因自有资金及保证金投资收益、上市费超预期。
　　发展趋势
　　4Q 交易及结算收入同比+14%/环比-15%、上市费同环比高增。1）现货：交易及结算收入（包括交收指示费）同比+15%/环比-22%，对应4Q ADT同比+23%/环比-20%至2,298 亿港币，其中南下ADT同比+35%/环比-31%至1,057 亿港币、占港股23.0%，北上ADT同比持平/环比-14%至2,311 亿元、占A 股6.6%。2）衍生品：交易及结算收入同比持平/环比-3%，其中股指ADV 同比-14%/环比+3%至75.3 万张、个股期权同比+10%/环比-6%至86.0 万张。3）商品：交易及结算收入同比+27%/环比+16%，对应LME ADV 同比+21%/环比+14%至80.5 万张。4）上市：上市费收入同比+30%/环比+15%，其中4Q 完成IPO 48 家、融资额同比+201%/环比+24%至976 亿港币，牛熊证及衍生权证合计新上市同比+10%/环比+1%至10,788 只。
　　公司自有资金投资收益高增、保证金及结算所基金收益受量增价减影响同环比下滑。4Q 总投资收益同比+2%/环比+20%至12.2 亿港币，其中：1）公司自有资金投资收益同比+68%/环比+125%至5.72 亿港币，其中内部资金投资同比+91%/环比+147%、主因非上市股本投资的估值实现非经常性收益1.63 亿港币，外部投资收益0.3 亿港币。2）保证金及结算所基金收益同比-25%/环比-15%至6.5 亿港币，我们测算4Q 保证金及结算所基金平均规模同比+13%/环比+5%，收益下降主因息差收窄。
　　盈利预测与估值
　　考虑港股市场情绪改善，我们上调公司26e/27e 盈利+5%/+6%至181 亿/190 亿港币，当前公司交易于29x/28x 26e/27e P/E。维持跑赢行业评级及目标价500 港币(对应35x/33x 26e/27e P/E 及20%上行空间）。
　　风险
　　市场成交低迷；政策力度不及预期；海外流动性宽松不及预期；地缘风险。