核心观点
　　受益于港股市场交投活跃度显著提升及IPO募资规模重登全球榜首，港交所2025 年业绩创历史新高，盈利能力持续增强。
　　现货业务为核心增长引擎，商品及数据连接业务稳健发展，收入结构持续优化。展望未来，A+H 上市热潮延续，科企专线制度创新成效显著，债券业务生态链布局启动，将进一步提升盈利确定性与业务多元性。当前估值处于历史相对低位，具备较高安全边际与投资性价比。
　　事件
　　2 月26 日，香港交易所公布2025 年业绩情况。
　　2025 年，公司收入及其他收益同比增长30.33%至291.61 亿港元，其中非投资业务收入同比增长37.30%至238.62 亿港元，营运支出同比增长5.33%至60.68 亿港元，EBITDA 同比增长40.02%至227.96 亿港元，归母净利润同比增长36.05%至177.54亿港元。
　　简评
　　受益于港股市场交投活跃，公司业绩创下历史新高2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股市场交投情绪维持高位。公司收入及其他收益同比增长30.33%至291.61 亿港元，归母净利润同比增长36.05%至177.54 亿港元。
　　1、现货分部：全年交投活跃度显著提升，南向资金流入创新高，IPO 重返全球榜首
　　2025 年全年，受港股科技、医药等新经济行业价值重估推动，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨27.77%、23.45%。
　　（1）市场成交方面，全年市场成交活跃度的大幅提升，2025年港股ADT 达2,498.22 亿港元，同比+89.55%；其中港股通成交金额同比大幅增长，南向资金全年累计净买入13,014.55 亿元，同比+74.92%，创历史新高。股票成交金额的上升使得现货分部的交易费同比增加80.37%至61.74 亿港元、结算及交收费同比增加57.75%至57.12 亿港元。
　　内外因素共振支撑流动性改善趋势，港股日均成交额中枢　　有望维持高位。当前港股日均成交量逐年上升的态势良好，2026 年1 月ADT 实现2,722.95 亿港元，同比实现46.38%的高增。这一趋势由双重因素驱动：一方面，在全球不确定性增加的背景下，投资者寻求分散风险的“推力”将资金推向亚洲特别是中国内地和香港市场；另一方面，香港市场本身提供的多元化、高质量投资机会构成“拉力”。双向动力叠加，预计成交活跃度的良好趋势将持续，为交易所核心业务收入提供坚实支撑。
　　（2）新股发行方面，2025 年港股IPO 时隔四年重返全球榜首，A+H 上市热潮成为核心驱动力。2025 年全年港股IPO 规模与数量创历史新高。根据Wind 的统计，按照上市日期统计，2025 年全年新增上市公司家数119家，是同期的三倍多，也是2021 年以来表现最好的一年。IPO 募资金额为2,868.85 亿港元，同比增加226.92%，时隔4 年重登全球IPO 市场榜首。2025 年IPO 募资金额的高增主因A 股不少头部上市公司赴港带动IPO 融资金额增加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等A 股上市公司实际募资金额合计占港股IPO 募资规模的一半。
　　上市改革纵深推进，“科企专线”成效显著，制度创新持续拓宽发展空间。“科企专线”自2025 年5 月推出以来广受欢迎，港交所行政总裁陈翊庭表示目前已有超过100 家18A（生物科技公司）和18C（特专科技公司）企业排队申请上市，显示制度优化有效提升了港交所对前沿科技企业的吸引力。自2018 年起，港交所持续调整上市要求及资格门槛，先后推出18A、18B、18C 章以满足不同企业需求。管理层强调将持续推进上市改革，以全方位上市竞争力为考量，未来不排除推出18D 等新上市章程，并研究允许更多类型公司以保密形式申请IPO，进一步巩固香港在全球上市市场的领先地位与竞争优势。
　　此外，根据香港特区政府最新发布的财政预算案，香港将推进下一阶段改革：包括优化上市公司持续规管架构；为海外公司到港第二上市提供具体指引；纳入更多海外市场为认可交易所；继续与市场探讨为退市或需特殊处理股份提供场外交易平台。未来或有更多的上市公司到港交所上市，从而为港交所带来丰富的市值增量。
　　（3）整体上看，现货分部2025 年实现收入及其他收益147.04 亿港元，同比+56.06%；其中，主要业务收入144.15 亿港元，同比+57.80%；投资收益净额为2.89 亿港元，同比+0.70%。
　　结算周期优化提上日程，市场基础设施现代化水平将持续提升。集团正积极推进现货市场结算周期缩短的咨询工作，投资者普遍希望市场更快、更容易参与，港交所需要确保平台在技术和运营上都能面向未来，通过基础设施升级继续为投资者和发行人提供优质体验。
　　2、股本证券及金融衍生产品分部：交易相关业务收入持续增长，投资收益受利率影响维持稳定（1）市场成交方面，2025 年在港股市场整体表现较好的情况下衍生品成交量保持增长，全年来看期交所的衍生产品合约ADV 为78.3 万张，同比-5.66%；联交所的股票期权合约88.0 万张，同比+22.22%；联交所的衍生权证、牛熊证及权证等结构化产品ADT 为183 亿港元，同比+55.08%。综合来看股本证券及金融衍生产品分部的交易费及交易系统使用费达25.97 亿港元，同比+10.32%，结算及交收费6.21 亿港元，同比+33.84%。
　　（2）投资收益方面，从量来看，受益于市场回暖及成交活跃度的恢复，港交所的保证金及结算所基金规模有所上升；但从价来看，美联储于2025 年9 月重启降息，全年累计降息75 个基点，6 个月HIBOR 利率自年初4.17%下滑1.17 个百分点至年末的2.99%，使得港交所净投资收益自三季度起出现一定程度的下滑，部分抵消了前两个季度的增幅。2025 年，股本证券及金融衍生产品分部的投资收益净额实现27.03 亿港元，同比+0.86%。
　　（3）整体情况，股本证券及金融衍生产品分部2025 年实现总收入68.63 亿港元，同比+10.62%；其中，主要业务收入41.60 亿港元，同比+18.05%。
　　3、商品分部：量增价涨带动收益正增，LME成交稳健增长（1）市场成交方面，LME 的收费交易金属合约日均成交量达71.7 万手，同比增长8%。这一增长主要受市场波动加剧、对供应的担忧及强劲的套期保值需求旺盛等因素带动，镍及铜等主要金属均录得大幅增长。2025　　年第四季度交投特别活跃，收费交易的平均每日成交量创77.7 万手的历季新高。此外，香港于2025 年7 月15日正式作为LME 交割地点开始运营，截至2025 年12 月31 日，香港共有14 个LME 认证仓库由七家仓库公司营运，推动香港成为活跃的商品交易中心。
　　（2）整体来看，商品分部2025 年实现总收入31.71 亿港元，同比+13.43%；其中，主要业务收入29.22 亿港元，同比+13.74%；投资收益净额2.49 亿港元，同比+17.45%。
　　4、数据及连接分部：科技业务运营平稳，指数和数据业务稳步推进数据及连接分部收入同比增长6.77%至22.70 亿港元。其中，网络费收入增加11.62%至9.22 亿港元，主要因交易所参与者使用领航星中央交易网关系及中华通中央交易网关系的用量增加；市场数据费收入为8.37 亿港元，同比微增1.70%；设备托管服务费收入上升8.44%至4.24 亿港元。尽管收入稳步增长，该分部营运支出维持在4.36 亿港元水平，与2024 年基本持平，带动EBITDA 增长8%至18.34 亿港元，EBITDA 利润率由79.60%提升至80.80%。
　　债券业务生态链布局启动，固收领域有望形成新的增长极。港交所未来将着力构建完整的债券和债务市场生态链，涵盖发行、营销、交易、回购市场建设、收益率曲线培育，直至清算结算、存管托管等全链条服务。
　　随着香港作为离岸人民币枢纽及国际金融中心地位的巩固，未来债券发行规模将持续扩大，相关基础设施需求随之提升。港交所计划在此过程中扮演更重要的角色，通过强化清算、结算和托管服务能力，把握固收业务发展机遇，进一步丰富收入来源结构，提升业务多元性和抗周期能力。
投资建议：全年业绩将实现新高，当前估值水平拥有较高投资性价比，维持“买入”评级截至2026 年2 月26 日，港交所PE（TTM）为29.66x，位于近1/3/5 年来的3.66%/28.03%/17.36%分位。
　　我们根据2025 年市场情况对后续年份的盈利预测进行了更新： 2025/2026/2027 的收入分别同比+3.11%/+4.81%/+5.44% 至300.68/315.16/332.30 亿港元， 归母净利润分别同比+4.12%/+5.12%/+5.93% 至184.86/194.32/205.84 亿港元。
　　对于港交所的投资价值，我们认为：
　　全球估值洼地属性为港股提供中长期安全边际，但行情表现将呈现结构性分化特征。当前恒生指数及恒生科技指数市盈率仍处于全球主要市场低位水平，具备显著的估值比较优势。南向资金持续涌入构成市场流动性的核心支撑，其成交额占港股总成交比重已攀升至较高水平，成为影响市场定价权的结构性力量。投资策略上，科技板块与高股息红利资产形成哑铃型配置主线。一方面，受益于技术突破及政策支持的互联网龙头与硬科技企业具备盈利预期改善空间。另一方面，低利率环境下央国企高股息标的可为投资者提供稳健现金流回报。需警惕的是，地缘政治不确定性及美联储货币政策节奏仍可能引发市场波动。
　　港股成交活跃度提升直接利好港交所核心业务收入增长，日均成交额仍是其业绩表现的关键驱动因素。港交所收入结构中较大比例来源于与市场成交量直接挂钩的交易及结算业务，现货市场日均成交额增长对净利润具有显著正向影响。港股市场流动性显著改善，南向资金成交额同比大幅增长。尽管市场担忧高基数效应下未　　来盈利增速可能趋缓，但基于内地投资者资产配置多元化需求及港股独特稀缺标的吸引力，南向资金参与度的结构性提升趋势具有持续性，有望支撑日均成交额中枢维持在相对高位水平，从而巩固港交所作为市场基础设施提供者的盈利确定性。
　　战略改革深化与产品生态扩容为港交所构筑长期竞争优势，A 股公司赴港上市潮及衍生品创新成为重要增长点。港交所首次公开募股募资规模重登全球首位，其中A 股上市公司募资额占比较高，双地架构扩容不仅增加上市公司数量，更通过引入优质资产提升市场整体质量与流动性。产品层面，衍生产品生态圈持续丰富，人民币货币期货及ETF 成交活跃，亚洲首批个股杠杆及反向产品成功上市。基础设施方面，港交所正积极推进现货市场结算周期缩短的咨询工作，并计划通过技术平台支持交易时间进一步延长，这些举措将有效提升市场运行效率与国际竞争力。
　　据此，我们继续看好后续市场情绪和交投活跃度的维持，港交所当前股价仍有一定预期差。参考公司历史估值水平中枢，维持公司目标价520 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。