观点聚焦
　　投资建议
　　受益地方国资股东支持，坐拥优质资产组合，主营业务涵盖城市燃气、城市水务及固废处理等业务，北京控股作为全国领先的综合公用事业公司，过去10 年资产规模持续增长，归母净利润复合增速超10%。我们认为在经历了2020 年疫情带来的阶段性负面影响后，“十四五”年期间公司盈利仍将保持双位数复合增长；此外，我们认为公司派息率下行周期已于2018 年见底，往前看我们预期公司治理与分红预期提升，有望带来较大的估值重估空间。
　　理由
　　“十三五”期间为何估值下降幅度较大？我们认为过去几年公司在资产和盈利规模持续稳定增长的背景下，估值不断下降的主要原因包括了：1）市场担心公司持有的北京管道公司40%参股权可能会因昆仑能源将控股权转让至国家管网集团而一并被剥离；2）北京管道公司过去几年运价率随政策调整持续下滑，影响了管道资产投资收益；3）上市公司派息率从历史30%高位持续下滑至17%。
　　参股权剥离的负面风险和影响已基本解除。我们认为随着2020 年底昆仑能源宣布出售北京管道公司60%股权并完成交割后，国家管网集团已实现了对北京管道有限公司的控股并表权，北京控股持有的40%权益有望留存在上市公司体内，参股权剥离风险已基本解除；北京管道公司盈利下行周期已基本见底，随着未来更多俄气入网，管输量持续提升，我们预计管道盈利有望企稳回升；上市公司派息率下行周期已于2018 年出现拐点，我们预计未来公司派息率有望稳步提升至历史高位30%及以上水平。
　　派息率回升预期下，估值有望重估。我们认为未来公司基本面有望持续向好，从估值角度综合考虑公司多元化业务的复杂性，以及偏公用事业属性稳增长等特点，我们不排除部分投资者会考虑以DDM模型给予公司估值，而未来中长期派息率从17%提升至30%的预期，有望成为公司估值重估的重要驱动力，并带来较为可观的潜在上行空间。
　　盈利预测与估值
　　维持2021 年盈利基本不变，但考虑到主要参股公司中国燃气因接驳业务不及预期，FY22 财年盈利预测下调，我们相应下调北京控股2022 年盈利预测13%至85 亿港元，我们认为中国燃气经历过FY22 财年调整期后，未来仍有望重回业绩爬坡，中长期成长逻辑不变。维持公司目标价39.0 港元不变，对应6 倍2021 市盈率和48%的上行空间。维持跑赢行业评级不变。
　　公司当前估值对应4 倍2021 市盈率。
　　风险
　　北京燃气业务增长不及预期，中国燃气业绩调整周期过长，北京燃气向母公司分红不及预期。