SOHO 中国周三中午公布了2012 年年报，核心净利较我们预期略低一点点，但资产负债表相当强劲，而公司承诺的5%股息收益率也实现了。我们认为最近关于公司的一些负面新闻经过两月份的股价调整已经基本消化，而近期不断上升的住宅市场调控将令商业地产开发商显现出更多防御性。我们因此将公司评级由减持上调到中性，短期内股价表现将好于多数同业。 的? 们之前对于公司突然转型的担忧可能有点过渡
1 ）我们近期走访了公司刚刚落成的写字楼浦东世纪广场项目，发现该楼宇的出租情况较我们预期理想(每平方米每天9 元人民币，出租率已经超过80%)，考虑到公司在建的一百万方待持有商业物业75% 是写字楼（77%在上海23% 在北京），25%是零售物业（65% 在上海35% 在北京），虽然我们对于公司在零售物业上的管理能力仍然心存疑虑，但写字楼租赁业务看起来经管理壁垒要低，供需状况也要好于商业物业租赁市场；
2 ）利用去年四季度香港市场的流动性，公司进一步夯实了资金实力，加上待手的70 亿左右现金，公司现金余额达到300 亿，而根据预算把这一百万方商业物业全部建成还将投入的累积成本在230 亿左右，这相当于公司依靠现有的资源已足够覆盖三年将持有物业全部建成的资本开支，这还不考虑其目前仅为3%的负债率还有显著进一步加杠杆的空间。
是为什么我们只是提升评级至中性而不是增持或是买入呢 但
1) 今年看不到明显的股价催化剂。公司在宣布转型后目前手上还有大约120 亿货源仍然是计划出售的，但除了一个小型发展项目计划可能要在14年才能开售外，其余基本都是之前已在售盘的尾货，没有什么值得期待的项目；而持有物业方面，除了已经向市场传达过的出租情况不错的刚落成的上海世纪广场项目外，最近的落成可能要到今年底（上海的凌空 SOHO 和复兴广始 可能要到明年了，因此今年也不会有什么特别 息； 场），开 出租 的消
2)2013和2014 年的盈利前景不佳。我们估计公司目前仍有130 亿左右过去已售未结的资源，加上剩余待售的尾货120 亿左右，是未来所有可以入帐的销售资源；而租金贡献短期内仍然非常小（2011 和2012 年分别为9100 万和1.48 亿,2013 和2014 年我们预计将分别为3 亿和4.66 亿）。因此，除了公司始终承诺的 5%的股息收益率外，盈利方面在2015 年前我们看不到正面的催化剂。
基础假设：我们预计公司要到2016 年才能建完这100 万方租赁物业，可能至少要到2018 年才能实现完整的租金贡献，但我们预计的年租金约为37亿左右，略低于公司40亿的指引。我们使用的长期年租金增长率 ，贴现率为接近8%。 为5%
目标价和估值：我们上调SOHO 中国的每股净资产值8%至每股11.11 元港币。公司目前估值相当于略超过1 倍的13 年PB 和44% 的净资产值折价，仍比住宅开发商的平均0.8 倍13 年PB 和42% 的净资产值折价便宜。基于略有改观的租赁业务经营能力和进一步提升的财务实力，我们收窄目标估值到40%折价获得新的六个月目标价6.67 港币。