维持“买入”评级，但下调目标价至22.00 港元。综合考虑到中国乘用车快速上量带来的业务增量，以及海外市场业务拓展顺利带来的业务协同，叠加海外乘用车生命周期有所延长，使得乘用车增速放缓。由于敏实集团（“公司”）毛利率受到挤压，我们上调公司2024-2025 年每股盈利至人民币2.196 元（+0.302）/ 人民币 2.630 元（+0.361），加上2026 年每股盈利3.211 元。
我们给予公司9 倍左右的2024 年市盈率，对应目标价22.00 港元，维持“买入”评级。
2023 年海外业务表现亮眼，毛利率环比提升。公司2023 年实现收入人民币205.2 亿元，同比增长18.6%；其中剔除5%左右通过NCIC 销往日产全球的份额，公司海外业务的收入已达到约54%。公司实现股东净利润人民币19.0 亿元，同比增长26.8%。公司2023 年下半年的毛利率复苏至28.4%，同环比增长1.8/2.1 个百分点。电池盒的海外业务毛利率有望进一步上升，我们有信心未来几年公司的毛利率将恢复到30%。
电池盒业务持续快速放量，电池盒收入占比大幅上升（同比+5.4 个百分点）。
在整车厂电动汽车业务快速发展的带动下，2023 年电池盒业务的收入占比已达到总收入的17.2%，预计公司电池盒业务将保持快速增长。随着新能源汽车渗透率的不断攀升，尤其是中国市场，电池盒的需求将不断扩大。公司目前的电池盒在手订单接近人民币1,200 亿元，叠加去年公司开辟了插混车型的一体化压铸电池盒项目，我们预计公司未来三年的电池盒收入复合增长率达27.7%。
智能化外饰开始放量，多元化业务给公司注入新增长动力。公司于2023 年顺利量产智能发光保险杠、智能化电动侧门系统，并于几年重点发力前后脸总成，车门总成及车身结构件等领域。我们相信敏实正逐步成为全球领先的智能外饰件供应商之一，这必将为公司注入新的增长动力。
风险：1）全球汽车市场销量可能不及预期；2）运费和原材料价格可能会波动。