维持“买入”评级，上调目标价至28.00 港元。考虑到1）中国乘用车销量快速增长带来的业务增长；2）海外市场业务进一步拓展（尤其是欧洲市场）带来的业务协同；3）汽车及零部件关税逐步上调带来海外业务增长的不确定性；4）地缘政治因素影响导致的航运成本不确定性，我们预计敏实集团（“敏实”或“公司”）2025-2027 年每股盈利分别为人民币2.374 元（-0.283 元）/人民币2.920 元（-0.286 元）/人民币3.733 元（新增）。我们给予公司10.4 倍2025 年市盈率，对应目标价28.00 港元，维持“买入”评级。
　　2024 年海外业务持续增长，毛利率同环比均上升。敏实2024 年实现营业收入人民币231.5 亿元，同比增长12.8%。海外业务收入占总收入比重达59.7%，同比上升4.5 个百分点。归属于公司股东的净利润为人民币23.2 亿元，同比增长21.9%。2024年公司毛利率回升至28.9%，同比上升1.5 个百分点，环比上升0.4 个百分点。如我们预期，公司的电池盒业务已正式与其他三大传统产品线齐平，海外毛利率仍有上升空间。我们预计敏实2025 年的毛利率将恢复至30%。
　　电池盒业务继续快速增长，占总收入比重同比进一步提升5.8 个百分点。受主机厂电动车业务快速发展的推动，2024 年电池盒业务收入占总收入比重已达到23.1%。
　　随着新能源汽车渗透率不断上升，电池盒业务在中国市场将继续快速扩张，海外市场（尤其是欧洲市场）也将迎来一波大幅度的增长。公司当前业务在手订单达人民币2,500 亿元，环比增长5.9%，其中公司当前电池盒业务在手订单接近人民币1,350亿元。由于公司已成为全球领先的电池盒供应商，并在欧洲、北美和中国具备本地制造及供应能力，我们预计未来3 年公司电池盒收入将继续以23.6%左右的复合年增长率增长。
　　智能外饰件业务持续拓展，加入人形机器人及eVTOL（电动垂直起降飞行器）产品线。公司智能集成外饰件产品线持续发展智能前脸、智能侧门、智能尾门，均被国内部分“造车新势力”指定使用。未来几年，我们预计智能外饰件产品线将开始快速增长，并逐步成为公司另一个高前景产品线。此外，新成立的人形机器人产品线也取得了良好的进展，公司已为3-5 家客户提供人形机器人解决方案，其中2 家已交付样品；在低空经济领域，公司为eVTOL 提供核心零部件。我们认为公司有能力将上述两个产品线逐步孵化为公司未来新的增长引擎，多元化的新产品线有望在未来几年为公司带来新的收入贡献。
　　风险：1）全球汽车市场销量可能不及预期；2）航运成本及原材料价格可能上涨；3）地缘政治可能导致业务扩张放缓。