投资要点
融资成本增长拖累业绩。公司公布2018 年中报，2018H1 实现营收27.0亿元（同比+49.2%），归母净利润3.45 亿元（同比-28.9%），毛利率68.7%（同比-2.1pcts），业绩总体低于预期。公司收入增长缘于电站规模增长推动售电量提升，而利润下滑一方面是由于17 年630 后电价下调及公司领跑者竞价项目增长，整体平均电价由0.8 元/kWh 降至0.76 元/kWh，另一方面是由于融资成本高企侵蚀业绩。公司H1 经营活动现金流净额为3.2 亿元（同比-36%），下滑主要是减少了去年同期已终止经营的印刷线路板业务及光伏组件采购服务的现金收款。
电站规模稳步增长，区域布局优化。公司持续位列全球第二大光伏发电企业，H1 国内新增装机容量1099MW，加上美国俄勒冈州50MW 地面电站项目投运，公司累计装机容量提升至7139MW（+41%）；公司新增并网容量605MW，累计并网容量增至6108MW（+46%），光伏电力销量3765GWh（+59%）。公司光伏项目中超89%的装机容量位于二、三类资源区，所享上网电价较高且限电影响较小。
光伏电站建造及运维成本持续下降。公司H1 自行开发项目占新增装机比例大幅提升至96%，典型光伏电站平均造价降至5.9 元/W（-6%）。随着光伏各环节产品价格持续下降，我们预计H2 公司光伏电站造价有望进一步降至5 元/W 左右，加速打开局部地区平均上网项目增长空间。目前公司电站运维成本（不含土地费用）已降至0.039 元/kWh（-9%），通过区域运营中心模式，为母公司保利协鑫旗下388MW 及国内其他光伏企业521MW 光伏电站提供代运维服务，增加稳定的收入来源。
融资成本增加，补贴回款有待改善。虽然公司H1 平均借款利率持续降至6.5%（-0.3pct），但由于平均借款结余增加（+39%），融资成本继续增至10.6 亿元（+75%），资产负债率尚维持在84%的高位。截至6 月底，公司纳入目录获国家补贴电站规模达1773MW，其中441MW 为第四至六批补贴目录，1142MW 为第七批补贴目录，190MW 为光伏扶贫项目补贴目录，另有5188MW 项目将申请登记第八批或之后批次目录，累计政府补贴应收款达60.9 亿元（+43%）。目前财政部已签发第七批可再生能源补贴资金，近期有望到位；同时，随着可再生能源绿证配额制将于年内出台，预计公司未来光伏电站回款能力有望得到增强，流动资金情况或将得到改善。
风险因素：光伏电价下降过快，融资成本上升，电站成本下降不达预期等。
盈利预测、估值及投资评级：基于公司融资成本增加导致业绩低于预期，我们略调整对公司2018-2020 年EPS 预测为0.04/0.05/0.05 元（原预测值为0.05/0.05/0.06 元），对应PE 为6.2/5.6/4.7 倍，2018 年7 倍PE 对应目标价0.28 元（0.32 港元），下调至“增持”评级。