财务表现：收入增长稳健，利润释放可期。公司2021 年实现营收32.91 亿元（yoy+33.6%），整体毛利24.49 亿元（yoy+27.9%），归母净利4.17 亿元（yoy-12.0%）。公司全年整体毛利率同降3.29pct 至74.39%，主要系仿制药集采扩面降价。期间研发费用率同降2.89pct 至26.37%，销售费用率同增1.71pct 至16.51%，管理费用率同降1.20pct 至18.46%，财务费用率同增3.27pct 至3.60%，主要系借款利息及附属公司赎回负债增加，并带动归母净利率同降13.52pct 至7.02%，期内现金及现金等价物同增23.4%至56.82 亿元。其中，2021H2 实现营收13.84 亿元（yoy-1.8%），归母净利亏损5.13 亿元（yoy-103.6%），净利率同降38.46pct 至-14.01%。公司拟以每10 股派发现金股息0.13 元，特别现金股息0.95元。
医美业务：打造全产品矩阵的领先医美平台。2021 年医美业务实现营收3.99 亿元（yoy+1383.3%），分部利润2.49 亿元（yoy+971.1%）。1）产品矩阵丰富，在研储备充足：公司已拥有40+“自研+独家代理”优质产品管线。其中独家代理的核心单品注射用A 型肉毒乐提葆全年实现销售额3.99 亿元，截至1 月底共覆盖全国2500 家医疗美容机构。自研产品童颜水凝已于2021 年9 月获批上市，医用皮肤护理/修复凝胶、重组III 类胶原蛋白凝胶敷料等二十款II 类产品已获药监局认证，将于未来三年内上市。2）BD 能力强劲，奠定长期发展：公司以合资合作与收购兼并迅速切入核心领域。与蓝晶微生物成立合资公司共同开发再生医学材料；2021 年12月全资收购美国Genesis Biosystems 引入创新脂肪采集系统LipiVage，并于2022年3 月收购深圳易美80%股权，拓展光电设备领域布局，完整覆盖爱美人士全生命周期需求。
制药业务：创新驱动仿制药向创新药转型。1）CDMO/CMO：2021 年实现收入2.94亿（yoy+23.0%）元，加速落地“原料药+CDMO”落地一体化战略，获取增长新动能，年内CDMO/CMO 项目序列已有180 个，客户40 个。2）仿制药：2021 年实现收入25.98 亿元（yoy+18.2%），分部利润13.07 亿元（yoy-4.9%）。仿制药摆脱重点监控目录影响，正式走入增长拐点，共有8 款自研药品获药监局批准生产，其中核心品种克林澳有望通过循证医学重回国家医保药品目录，实现销售快速增长。
加速推进子公司分拆上市，产品价值与企业估值双升。1）轩竹生物：聚焦肿瘤、代谢和消化领域，在研项目超25 个，其中自研安纳拉唑钠新药上市申请已获受理，吡罗西尼等产品获批进入临床III 期，研发进展迅速，并于年内完成超6 亿元B 轮融资，目前融资总额达15.7 亿元，投后估值近70 亿元，获资本市场高度认可。2）惠升生物：新品研发进展迅速，A 轮融资进行中。创新药SGLT-2 抑制剂加格列净NDA、门冬胰岛素注射液NDA 已获受理，第四代德谷胰岛素已完成临床III 期试验，德谷门冬双胰岛素获批开展临床试验，利拉鲁肽项目将进入临床III 期阶段，多款产品将于3 年内上市。
盈利预测与投资建议：基于2021 年报表现，我们预测2022-2024 年公司分别实现营收37.23/43.86/52.86 亿元，归母净利润4.65/5.48/6.58 亿元，对应22 年25 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：肉毒产品销售不及预期、新品研发不及预期、市场竞争加剧。