投資概要
中期業績小幅升5%
東風集團上半年實現銷售收入人民幣484.47 億元，較去年同期的約人民幣579.22 億元下降約16.4%；收入的下降主要來自於東風標緻雪鐵龍銷售收入的下降，另外東風柳汽的乘用車業務疲軟也造成一定拖累。歸屬股東淨利潤爲85 億元，同比增加5.3%，每股收益0.99 元。公司繼續派發穩定的中期息：每股10 分。
多因素交織促使業績逆勢走高
公司業績于上半年大市疲弱背景下逆勢走高，主要因素包括：
1）總成本下降18.5%，降幅超過收入降幅，主要由于商用車的盈利表現突出及汽車金融業務發展較快。得益于此，毛利潤下滑幅度較小，同比僅小幅下滑3.2%或2.6 億。毛利率同比增加2.2 個百分點至16.1%。
2）由于神龍品牌上半年的廣告費用减少，銷售費用繼續同比减少了11.4%或3.24 億。因期內并無去年同期計提的燃氣水電費用，以及神龍汽車技術轉讓費减少， 其他費用减少了8.7 億。
3）應占聯營企業溢利同比增加6.97 億或11.45%，主要因去年同期東風本田乘用車因召回事件和新能源車業務因計提大額資産减值導致基數較低；
該等利好影響部分被以下因素抵消：
1）因爲利息支出增加和不利的匯兑方向，財務費用同比增加了1.66 億元；
2）利息收入减少導致其他經營收入减少3.8 億。可供出售金融資産項目多計提了3.4億。
整體銷量跑贏大市，日系品牌是主要驅動力
按照銷售總量來算，上半年公司的市場占有率約爲11.2%，同比提升0.5 個百分點。乘用車和商用車市占率分別提升0.3，0.8 個百分點。上半年，公司銷售汽車約137.44 萬輛，同比减少約9%，降幅低于行業平均約3.4 個百分點。其中乘用車銷售約113.4 萬輛，同比下降約11.3%，降幅低于行業平均約2.7 個百分點；轎車/SUV/MPV 車型分別同比下滑6.2%/13.6%/30.7%。按品牌分，日系合資企業是銷量的主要驅動力：東風有限銷量下滑1.7%，神龍汽車銷量大跌60%，東風本田銷量强勁增長13.3%。商用車銷售約24.05 萬輛，同比增長3.9%，優于行業8 個百分點；中重卡同比下降0.8%，降幅低于行業平均5 個百分點，輕卡同比增長14.5%，領先16.2 個百分點。
法系品牌改善任重道遠，日系仍將主要支撑
第三季度銷售情况來看，日系品牌保持强勢，東風有限仍保持逆勢走高但增速收窄態勢，銷量同比增長5%，至37.7 萬輛；東風本田勁升21.7%至21.2 萬輛。法系車同比下挫40%，僅錄得2.8 萬輛。商用車板塊在重卡和輕卡的帶動下，錄得不錯增幅，三季度銷量同比升11%。針對法系車的頽勢，中法雙方股東推出了爲期六年的元計劃，在組織架構，車型，營銷三方面做出全方位的調整，减少管理層級，未來3 年將投放14 款新車，并實行雙品牌協同銷售策略，旨在恢復年銷量至40 萬輛。我們認爲在目前的車市環境下，該目標的實現任重而道遠。
投資建議
根據調整後的公司業績預測，相應調整目標價至9 港元，對應2019/2020 年各5.0/4.7 倍預計市盈率， 維持評級“買入”。風險在于汽車市場大幅走軟導致銷量不及預期。(現價截至10 月24 日)