投资要点
　　家电连锁龙头，打造全零售生态圈。国美深耕行业30 年，已搭建起“1628家门店+国美在线/亚马逊/飞牛网PC/移动端+10 万微店”的流量入口，发力全渠道家庭生活系统解决方案提供商。2016 年财报收入767 亿元，同比+18.7%；归属净利润3.3 亿元，同比-73.1%；实体收入660 亿元，同比+14.1%；线上GMV323 亿元（同比+110.1%），其中自营/平台GMV 分别125/198 亿元（同比+58.8/+164.6%）。截止2017Q1 实际控制人黄氏夫妇持股50.21%。2016 年10 月公告股份奖励计划，拟以不超过20 亿港币回购股票后授予高管及员工。
　　电器连锁：网购渗透、寡头竞争，跨界/联盟/生态化发展。Euromonitor 数据，2016 年中国家电3C 市场规模1.77 万亿元（网购渗透率34%），预计2020 年2.17 万亿元（网购渗透率40%），2016-2020 年CAGR 5.2%。寡头格局稳定，估算2016 年京东/苏宁/国美份额分别18.5/10.7/6.0%。京东引领家电垂直零售全面转型综合电商，国美剑指家庭解决方案提供商，猫宁合作开启数字商业时代，转型和联盟是行业发展大方向；长期，实体/电商+金融+物流生态圈布局或成致胜关键。
　　密集网点、差异商品、大件仓配禀赋优势大。（1）截止2016 年底门店1628家，覆盖428 个城市（苏宁1510 家覆盖297 个城市），大陆最大网络布局。（2）供应链高话语权，包销定制、首销首发、全球采购等，2016 年差异化产品占近40%。（3）截止2015 年底21 个区域配送中心、413 个城市配送中心，总面积297 万平（租赁为主），覆盖全国600+地级/2500+区县/45000+乡镇，另已摘地42 万平，2017 年计划摘地277 万平用以自建仓储。公司城市仓密度、广度占优，大件履约成本~60 元行业领先；系统开放、动态补货、自动结算，2016 年存货周转58 天。
　　未来2-3 年进入实体盈利恢复期，电商更注重强调全渠道客户服务而非平台化发展；同时强强合作或产业链纵向延伸也值得期待。预计未来2-3 年实体盈利改善幅度超过电商亏损及财务支出，业绩进入修复周期：线下已改造门店业绩逐季释放、将改造门店规模/周期减小，预计2017 年同店+4.0%，收入+6.4%、纯经营净利润15 亿元（+70.2%）；线上目的为服务全渠道客群、满足差异化需求，判断平台化投入有限，预计2017 年自营GMV 增长~50%，归属亏损7~8 亿元（持股60%）；2016 年以来累计发行合约118 亿人民币债券将带来年超2 亿元财务费用。长期看点在，对全渠道流量入口整合以实现行为画像、精准营销、个性化服务，通过产业链上游（硬件）、下游（后服务）延伸打造“物联家庭生活圈”，横向行业联盟式竞争（苏宁+阿里，京东+沃尔玛永辉）格局下强强股权联合值得期待。
　　风险因素。实体改造效果低于预期，线上控亏低于预期风险。
　　盈利预测及投资评级。预计2017-2019 年公司收入863 /941/1,005 亿元人民币，归属净利润5.0/6.8/9.0 亿元人民币，对应EPS0.02/0.03/0.04 元人民币/股。公司进入业绩恢复周期，线下价值低估，2016 年5 月至今公司已累计以5.23 亿港币回购5.54 亿股，回购均价0.94 港币/股。首次覆盖给予“增持”评级，给予2017 年0.3XPS，目标价1.25 港币/股。