2017H1 收入同比+7.8%、净利润同比-1.6%，低于预期。2017H1 公司收入380.7 亿人民币、同比+7.8%，归属净利润1.2 亿人民币，同比-1.6%。公司收入增长低于预期因电商自营销售下滑，净利润低于预期因欧元升值导致内保外贷产生大额汇兑损失。2017Q2 收入206.8 亿人民币、同比+2.8%，归属净利润-1525 万人民币（2016Q2：-967 万人民币）。
　　2017H1 实体同店+2.3%，2017Q2 同店+8.5%（2017Q1：-4.4%）；估算净利率已恢复至2%左右。2017H1 公司开店40 家、关店87 家、改造门店约50 家；截至2017H1 门店1581 家、面积518 万平米，覆盖38 个一线城市、386 个二线城市。2017H1 实体收入约343 亿人民币、同比+12%，同店+2.3%（苏宁同店：+4.5%），坪效+12.4%。2017Q2 实体收入188 亿人民币、同比+12%，同店+8.5%（苏宁同店：+5.5%），坪效+19.6%。我们估算，2017H1 实体净利率已恢复到2%左右，同比增约1 pct。
　　电商自营下滑，平台延续高成长。2017H1 线上GMV 205 亿人民币、同比+54%，其中自营GMV 约44 亿人民币、同比-18%，平台GMV 约161 亿人民币、同比+103%；2017Q2 线上GMV 114 亿人民币、同比+30%（2016Q2/2017Q1 分别同比+99%/+102%），其中自营GMV约22 亿人民币、同比-42%（2016Q2/2017Q1 分别同比+54%/+42%），平台GMV 约92 亿人民币、同比+85%（2016Q2/2017Q1 分别同比+158%/+134%）。自营GMV 下滑主要因为，公司对于电商的定位更强调全渠道客户服务，对电商补贴等投入有限，而Q2 是京东、苏宁等造节旺季对国美产生一定冲击，预计全年自营GMV 有望恢复到双位数增长。
　　2017H1 线下商品结构持续优化，综合毛利率17.8%达到历史高位；经营费用率+0.9pct；经营净利率+0.6pct。因为艺伟门店并表，包销定制/差异化商品占比提升，高毛利的家装产品连带销售增长，2017H1 公司综合毛利率17.8%、同比+1.5pcts。线上毛利率约3%；因优化平台商户结构、对新引入的优质商户给予较低佣金率，估算2017H1 平台变现率约0.3%、同比-0.4pct。2017H1 经营费用率17.1%、同比+0.9pct，主要因为并购艺伟及美信后门店改造整合、IT 系统升级等支出加大，及欧元升值导致内保外贷（欧元借款）汇兑损失大幅增加。2017H1经营利润率0.7%、同比+0.6pct。
　　因电商亏损、财务费用、汇兑损失增加，2017H1 净利率-0.03pct。2017H1 净利率0.32%、同比-0.03pct。净利率下降，一方面因2017H1 电商（国美在线60%股权+美信60%股权）合计亏损约5.7 亿人民币、归属净亏损3.4 亿人民币；另一方面，2016 年以来合计发行了90 亿人民币债及5 亿美元债，2017H1 财务费用率0.8%、同比+0.5pct。
　　因为大促备货积压等因素，2017H1 经营活动现金流净额同比-58%；账面现金145 亿人民币，预计未来年资本开支15~20 亿人民币。2017H1 公司经营性现金流净额9 亿人民币、同比-58%，主要因为预付租金增加及418/618/6 月内购会备货积压，2017H1 存货周转天数67 天、同比增3 天。2017H1 资本开支5.7 亿人民币（门店改造+仓储物流等）、同比+25.6%。公司现金流丰富、账面现金145 亿人民币，预计2017 年资本开支14~15 亿人民币，未来3~5 年资本开支约15~20 亿人民币。
　　预计未来2-3 年进入实体改善、电商控亏周期，向全渠道家庭解决方案商转型是长期看点。公司线下已改造门店业绩逐季释放、将改造门店规模/周期减小，预计2017 年同店+3%~+5%；线上目的为服务全渠道客群、满足差异化需求，判断投入有限，预计2017 年自营GMV+10%左右，归属净亏损约5.7 亿人民币。未来公司将聚焦“家庭”提供全渠道解决方案：（1）丰富商品及场景，如娱乐休闲、跨境进口、家装家居、定制商品、整体解决方案等；（2）优化服务，如送装一体、售后服务、智慧物联等；（3）开拓新市场，目标2017-2019 年在四五线市场开设2000 家O2O 模式小店。
　　风险因素。实体改造效果低于预期，线上控亏低于预期风险。
　　盈利预测及投资评级。鉴于2017H1 产生大额汇兑损失，下调2017 年归属净利润预测至3.9亿人民币（原预测5.0 亿人民币），维持2018-2019 年归属净利润6.8 亿/9.0 亿人民币预测。
　　因公司回购、股本下降，维持2017-2019 年EPS 0.02/0.03/0.04 人民币/股预测。公司渐入业绩恢复周期，线下价值低估，维持“增持”评级。