业绩不达预期，但毛利率提升供应链管理能力仍突出
国美零售2017 前三季度营收574.3 亿元，同比增3.68%，不及彭博一致预期的589 亿元；归母净利润2.2 亿元，同比降低10.71%，主要由于汇兑损失等成本增加。整体GMV 同比增20%至943 亿，其中线上GMV 为342 亿，来自移动端GMV 同比增79%，占线上GMV 的75%。综合毛利率同比增1个百分点至17%，主要由于差异化产品销售提升形成了高毛利的商品结构，差异化产品比重达47%。经营利润为4.34 亿元，同比增长159.9%。经营现金流约5 亿元人民币，现金及现金等价物131.7 亿元。
2017Q3 国美门店经过调整后数量达1592 家，覆盖全国424 个城市，是国内门店规模最大的电器零售商。前三季度整体同店销售增长2.9%，Q3 单季同店销售增长为4%，较去年同期的-11.8%增长迅猛。我们预计公司全年同店销售将稳定在3%-5%，并在2017-2019 年稳定增长。Q3 单店销售达990 万元，以及每平米销售3030 元，对比去年同期的970 万元和3041 元。
我们认为公司仍处于转型初期，营收虽不达预期但毛利率持续提升证明公司零售能力依然突出，相信业绩将随着新零售转型逐渐深化而得到改善。
主业延伸+新流量入口，构建“家电+家装+家居+家服务”家·生活生态圈
公司依托家电零售的主业优势，业务范围逐渐向包括家电、家装、家居和家服务的家庭解决方案拓展，从而由1.5 万亿的家电市场进入市场容量达10 万亿元的家服务市场。我们认为公司涉足其他三块业务不仅将带来全新的收入来源，同时还将作为重要的流量入口为家电业务导入大量客流量。本年前三季度，公司最先涉足的家装业务收入已超2 亿元，月均环比增速超过30%。我们预计随着公司陆续在全国扩展家装场景门店，2018 年家装业务收入将达15-20 亿元，并拉动同店销售增长2-3%。
同时公司持续提高门店经营效率，打造场景化运营模式以吸引更多的客流量，刺激顾客购买欲望，将流量转化为购买力。公司打造多元化娱乐休闲式卖场，包括电竞馆、VR 体验馆、动漫馆、网咖和烘焙教室等形式，前端门店差异化产品占比达47%，我们认为丰富的个性化产品与良好的用户体验有助于客流量向成交量的有效转化。同时公司继续发展高毛利的家电后服务市场，延长产业链条，形成销售、安装、清洗、维修和回收的服务闭环，满足客户家修刚需，增强客户粘性，有效建立客户强链接。国美管家用户数已达2000 万，覆盖了全国29 个省、476 个城市以及2712 个区县。
立足线下供应链优势，线上赋能流量导入打造新零售立体化平台
公司在探索新零售中以实体零售为立足点，稳固了自身已有优势。公司拥有壁垒较高的实体零售经验和供应链基础，并且具有差异化商品和供应链管理优势。Q3 综合毛利率同比增1%达17%，主要来自供应商毛利率的提高。在物流方面，公司配合家电运输的特点采取大件中心仓的布局模式，而苏宁和京东则采取少量中心仓辐射全国的方式。大件中心仓的布局模式具有中转次数低，运输距离短，单位成本低的优势，公司物流费用占销售费用1-1.5%，对比京东物流费用比重约为6-8%。
另外公司整合美信、美店等APP，以社交为切入口结合公司已有的门店平台和电商平台进行流量共享。Q3 美店GMV 已超3 亿。同时，公司利用大数据有效连接供应链、消费者和后服务，实现反向定制以及精准选品和推销，以更好满足客户需求，三位一体贯彻OAO 新零售策略。
估值：公司当前P/S 仅0.18x，估值较便宜。我们看好公司的新零售策略，但转型尚需时间。2018 年0.25x P/S 较合理，按照彭博一致预期2018 年营收1042 亿港元，目标价格从1.4 港元下调至1.2 港元，重申“买入”评级。
风险提示：新门店销售不及预期、渠道拓展成本控制不佳等。