2021 年，全国社会消费品零售总额同比增长12.5%，其中，饮料类消费品零售总额同比增长20.4%，表明自2021 年下半年以来，居民对饮料类消费品的需求保持相对旺盛。展望未来，我们预计中国的人均饮料消费水平在中长期仍有十分广阔的提升空间，从而推动国内饮料产业规模进一步扩张。中国食品（00506 HK）目前获授权于中国19 个省级行政区域内经营可口可乐系列产品，全面覆盖汽水、果汁、水、能量饮料、即饮茶、咖啡等10 个品类。公司的营销网络已涵盖经营区域内100%的城市、100%的县城以及60%以上的乡镇，可控业务占比达到90%以上。作为可口可乐系列产品在中国内地的主要生产和经销商之一，公司具有坚实的产品力及行业地位，将充分受益于国内饮料行业的发展。
　　我们估计公司2021 年的收入应同比增长约15%；同时，我们对其2022 年汽水、果汁、水、咖啡等品类的销量增长维持乐观。尽管2021 年下半年公司的经营区域内发生局部自然灾害及变种病毒传播，但居家消费与囤货需求有所增长，弥补了部分户外消费场景的缺失。分品类而言，2021 年公司汽水品类的销售收入或小幅好于市场预期。其中，包装结构升级成效显著，摩登罐与迷你罐的销量应录得40%以上的同比增幅。而在“健康消费”的潮流下，公司“无糖”与“纤维+”系列的销量均可保持40-50%的同比增幅。我们预计2022 年“无糖”系列的出货占比将在目前10%的基础上进一步提升。得益于国内咖啡消费市场扩容迅猛，公司正在大力拓展以COSTA 品牌为代表的即饮咖啡产品，预计将成为公司未来2-3 年业绩增长的又一项重要来源。总体而言，我们预计中国食品的销售收入将在2021-2024年期间录得约10%的年均复合增长率。
　　2021 年下半年以来，公司面临的成本压力有所加大，主要归咎于高企的果糖/糖浆价格。我们估计，公司2021 年的毛利率应介于37-38%，低于市场一致预期以及我们此前预测的38.8%。2021 年11 月，公司拟上调不同规格的汽水产品销售单价，以抵消原材料及包装材料成本上涨带来的负面影响。加上公司在产品组合优化和包装结构升级方面仍有较大的施展空间，以及对成本/费用的有效管控，我们预计公司的盈利能力将在2022 年重回上行轨道。
　　总体而言，中国食品的经营风格稳健，管理团队执行力佳。公司2021-2022 年的业绩增长确定性较高，并且可支配经营性现金流充沛。相比于港股上市的食品饮料同业公司，公司当前的市盈率与股息回报率颇为吸引。同时，由于美国进入缩表加息周期，加上全球宏观不确定性有所增加，投资人对低估值股票配置的偏好程度或进一步提升；而必选消费行业的防御性凸显，股价表现大体上亦有望跑赢大市。
　　基于前述假设，我们重申对公司“买入”的投资评级。我们的目标价为3.95 港元，相当于13.8 倍的2022 年预测市盈率以及12.3 倍的2023 年预测市盈率。