事项：
国信社服观点：1）2022 年中报回顾：2022H1，公司营收21.56 亿元/-29.2%，归母净亏损2.80 亿，去年同期净亏损0.50 亿，符合前期盈利预告；2）人事调整尘埃落定，由“双职业经理人模式”模式转变为“CEO 统筹+两位COO”管理格局：原架构模式下，原CEO 同时负责集团管理与品牌运营，难免出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源并未实现最优分配，而当下CEO 贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。此外，呷哺与湊湊作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO 负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本。3）管理层KPI 考核侧重利润端表现，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）：2021 年下半年起，公司考核体系由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021 年以来公司合计进行7 次限制性股票回购，累计购买股数超1800 万股用于股权激励，调动基层员工积极性；4）未来成长：呷哺品牌21 年起进行关店调整，截至22H1 已关停266 家门店，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，2022H1 调整基本完毕，未来成本管控效果有望持续显现；湊湊作为核心看点的湊湊品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧，22H1 新开15 家门店，预计22 年新开70 家门店，23 年新开计划为百店以上，推进华东、华南及海外地区门店布点；新品牌“趁烧”将于9 月24 日正式在上海开业，跨界孵化持续推进。5）风险提示：疫情反复门店停业，门店扩张不及预期等。6）投资建议：公司管理层架构调整基本完成，新管理架构+激励体制支撑下，成本优化效果优化逐渐显现，此外呷哺品牌关店调整接近尾声，湊湊布局稳步拓展，基于以上假设，我们预计公司2022-2024 年分别实现收入59.70/91.53/113.59 亿元（此前67.44/82.00/97.34 亿元），归母业绩分别为-0.54/3.08/4.68 亿元（此前1.51/2.65/3.38 亿元），分别同增80.8%/667.3%/51.7%，对应PE -84/15/10x，参考同业估值水平，现阶段公司估值性价比十分突出，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，维持公司“增持”评级。
评论：
2022 年中报回顾：呷哺继续调整，湊湊延续稳健表现，新品牌亮相在即1）收入业绩：2022H1 归母净亏损2.80 亿，符合前期业绩预告。
2022H1，公司实现营业收入21.56 亿元/-29.2%，归母净亏损2.80 亿，去年同期净亏损0.50 亿，符合前期盈利预警公告，收入下滑系疫情反复扰动门店经营，在营的116 个城市中有92 个受到疫情影响（占比约79%），上半年呷哺呷哺与湊湊无法经营天数分别达92000 天/5900 天，若剔除资产减值损失4910 万元（关店减值计提），期内归母净亏损约2.31 亿元。
分业务来看，2022H1，呷哺呷哺品牌收入10.64 亿/-43.1%，占收入总额的比例为49.3%/-12pct；凑凑品牌收入10.24 亿/-9.1%，占收入总额的比例为47.5%/+10.5pct；调料产品收入0.49 亿元/+1.0%，占收入总额的比例为2.3%/+0.7pct，其他业务收入0.43 亿元/-27.5%，占比0.9%/-0.96pct。
2）开店节奏：呷哺处于净关店状态，湊湊扩店节奏稳健。
2022H1，呷哺呷哺新开6 家门店，关闭37 家门店，净关31 家，其中一线/二线/三线及以下城市分别-22/-10/1家； 期末累计在营门店810 家， 其中一线/ 二线/ 三线及以下城市分别302/292/216 家， 占比37.3%/36.0%/26.7%。凑凑品牌期内新开15 家门店，其中一线/二线/三线及以下/海外分别新开3/9/1/2家门店，期末共计运营198 家门店，其中一线/二线/三线及以下城市分别75/108/5/10 家，占比37.9%/54.5%/2.5%/5.1%。
3）客单价：呷哺呷哺客单价稳定，湊湊客单价显著提升。
2022H1，呷哺呷哺客单价为63.1 元/+0.9 元，其中一线/二线/三线及以下城市平均客单价分别为67.2/59.7/60.5 元，同比+2.0/-0.1/+0.5 元。凑凑客单价为147 元/+6.4 元，其中一线/二线/三线及以下/境外城市平均客单价分别为150.5/130.9/292.5 元，同比+10.9/+7.3/+6.8/+9.3 元，各线城市客单价均有不同程度提升。
4）翻台率：疫情下门店经营承压，翻座/翻台率走低2022H1，呷哺呷哺翻座率为1.9 次/天，同比-0.4 次/天，其中一线/二线/三线及以下城市翻座率分别为2.2/1.8/1.5 次每天，同比-0.6/-0.3/-0.4 次/天，凑凑翻台率为1.9 次/天，同比-0.7 次/天，其中一线/二线/三线及以下/境外城市翻台率分别为2.0/1.9/2.1/1.9 次/天，同比-0.8/-0.6/-0.3/-0.5 次/天。门店经营利润端，呷哺呷哺分部2022H1 经营净亏损1.2 亿元，去年同期实现经营业绩0.63 亿元，经营利润率为-11.31%，同比-14.71pct，创上市以来经营利润率新低。凑凑分部经营业绩-0.74 亿元，去年同期为0.54 亿元，经营利润率-7.20%，同比-11.98pct。经营利润率与翻座/翻台下滑系疫情导致商圈店面管控及人流量减少。同店方面，2022H1，呷哺/湊湊同店数量分别为811/145 家，其中呷哺餐厅同店销售-44.1%，一线/二线/三线及以下城市分别-43.5%/-39.8%/-55.8%；湊湊餐厅同店销售-24.8%，一线/二线/三线及以下/境外城市分别-26.2%/-24.6%/-37.3%/-11.9%。
5）费用率：利润率有所承压，收入下滑致费用率上行2022H1 ， 集团净利润率为-12.9% ， 较2021 年下滑8.3pct。成本与费用端， 2022H1 ， 期间费用率100.8%/+11.2pct；原材料及耗材成本占比37.6%/+0.4pct，系原材料价格上涨+疫情城市以低价售卖短保质期食材；员工成本占比35.0%/+4.6pct，租金及摊销成本占比28.2%/+6.2pct，系收入下滑所致。
架构调整：管理架构尘埃落定，KPI 考核指标转向利润端人事调整尘埃落定，管理架构更加扁平。2021 年集团管理层出现深层调整，2021 年4 月，原湊湊品牌COO张振纬离职，5 月免除原CEO 兼呷哺品牌COO 赵怡职务，创始人贺光启重新出山，担任集团行政总裁，直接进行集团管理，不再聘请职业经理人。品牌管理上，由原来双职业经理人模式，转变为“单一CEO+双COO”的管理格局，CEO 不再直接负责品牌运作，而是其下分设两条业务体系并聘请两位COO 赵木铨和白杨分别负责湊湊和呷哺品牌运作。其中，赵木铨先生曾任王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）研发总监，2012 年加入呷哺呷哺并任集团产品研发总监，2015 年起着手负责湊湊品牌菜品研发；白杨先生曾任呷哺呷哺华中市场区域总经理。
新管理架构的优势在于：1）原架构模式下，原CEO 赵总同时负责集团管理与品牌运营，在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源在一定程度并未实现最优分配。但在目前CEO 贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。2）呷哺与湊湊作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO 负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本
考核标准转变为利润驱动，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）。过往，公司管理层核心考核KPI考核指标中营业收入占比重较高，所以历史上公司开店策略也略显激进，但自2021 年下半年起，公司考核体系发生较大变化，由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，成本管控更为精细化，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021 年以来，公司共进行7 次限制性股票回购，累计购买股数超1800 万股，其中2021 年购买130 万股，2022H1 累计购买1688 万股，股权激励力度显著提升，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。
未来成长：呷哺整合接近尾声，湊湊第二成长曲线构筑中，趁烧即将登陆市场呷哺调整接近尾声，成本端优化效果有望显现。呷哺呷哺品牌自上市至2019 年为高速扩张期，每年新开100-200 家门店，疫后开店步伐放缓，2020-2022H1 分别新开91/52/6 家门店。闭店端，2018 年前公司闭店率维持在3%-5%水平，但2019-2022H1 公司闭店数大幅上升，分别闭店52/229/37 家门店，闭店率为5.1%/21.6%/4.4%。2019 年以来闭店率陡增，我们预计主要系过往开店策略相对激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于2021 年对上述门店进行了大刀阔斧的调整，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，预计2022H1 调整基本完毕。开店规划方面，贺总于公开采访时披露，呷哺将对南北方市场进行差异化经营，预计未来三年新增500 家呷哺门店，2025 年门店扩增至1500 家左右。
作为核心看点的湊湊品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧。2016 年，集团推出湊湊品牌，首年于北京地区开设2 家门店，近年持续稳步扩张，2017-2022H1，品牌分别新开19/27/54/38/43/15 家门店，开店率为90.5%/56.3%/52.9%/27.1%/23.5%/7.6%；截至2021 年，品牌已覆盖全国23 个省、直辖市、自治区及特别行政区，共计46 个城市。2022 年湊湊持续推进华东、华南及海外地区的门店扩张，1 月新加坡门店正式落地，预计马来西亚门店将于年底开业，结合近期跟踪，2022 年品牌预计新开70 家门店，23 年新开计划为百店以上。
新品牌趁烧即刻即将亮相上海，新品牌探索不断。公司新品牌趁烧将于9 月24 日正式在上海开业，入局烧烤赛道。品牌定位“欢乐烧肉”主打日式烧肉，集合烧肉、酒、茶三种复合型业态。与赛道其他玩家不同之处在于品牌融合娱乐概念，定位于“六分美食四分娱乐”，将游戏融入至堂食中为消费者提供优质且欢乐的用餐体验。门店预期面积350+平方米，客单价250 元/人。
估值复盘
阶段一（2014.12-2015.12）：门店经营波动，同店增速下滑，估值中枢下探至15x2014 年上市之初，门店门店扩张符合预期，但经营出现波动，北京、上海同店增速转负，天津地区同店增速下滑，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，加之外界食品卫生事件的影响（315 鸭血），估值持续下探，阶段估值中枢在15x 左右。
阶段二（2016.08-2018.08）：推出呷哺2.0 模型，翻座率回暖+孵化湊湊，估值反弹至33x公司管理层为应对品牌老化问题，公司推出呷哺2.0 模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，以期带动客流以及客单价的回升。同时在呷哺呷哺店面开展“呷哺小鲜”、“呷煮呷烫”外卖服务，提升门店坪效。在呷哺2.0 模型带动下，各地同店经营同比回暖。2016 年6 月推出的中高端“大火锅”品牌湊湊，通过火锅与茶歇的结合，提升餐厅坪效。股价触底反弹，估值最高达33x。
阶段三（2018.09-2020.01）：2.0 模型升级受阻+食品安全事件，同店转负，估值中枢回调至20x自2016 年中旬推出呷哺呷哺2.0 模型以来，各地同店收入均显著回暖，但2018H2 呷哺2.0 模型升级阶段性受阻，2018 年国内经济下行压力加大，同时公司被曝出食品卫生安全问题，受各地区的经营起伏，同店收入的转负下行；副牌湊湊虽整体保持良性扩张态势，但体量有限，估值中枢回调至20x。
阶段四（2020.01-2021.02）：呷哺推出Light-pot 模型，业务复苏，估值最高回升至30x呷哺呷哺疫情推出3.0 模型（Light-pot），门店翻新、精简菜单套餐回归，同时新增小吃、夜间小酒吧。
2020 年3 月中下旬以来，国内疫情稳定、公司业务进入复苏通道，2020.8-2021.2 股价累计上涨150%+，估值最高曾达到30x+，此后随着市场风格切换又有回落。
阶段五（2021.03-至今）：管理层变动引发市场担忧，估值回探至10x进入2021 年后，公司管理层出现变动，呷哺呷哺负责人赵怡与湊湊负责人张振纬相继离职，市场投资者对未来发展产生担忧。公司股价自2 月中旬以来出现较大的回撤，估值回探至10x。
投资建议：呷哺筑底企稳，湊湊构建第二曲线，维持“增持”评级公司管理层架构调整基本完成，新管理架构+激励体制支撑下，成本优化效果优化逐渐显现，此外呷哺品牌关店调整接近尾声，湊湊布局稳步拓展，基于以上假设，我们预计公司2022-2024 年分别实现收入59.70/91.53/113.59 亿元（此前67.44/82.00/97.34 亿元），归母业绩分别为-0.54/3.08/4.68 亿元（此前1.51/2.65/3.38 亿元），分别同增80.8%/667.3%/51.7%，对应PE -84/15/10x，参考同业估值水平，现阶段公司估值性价比十分突出，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，维持公司“增持”评级。
风险提示：疫情反复，门店扩张不及预期，食品安全风险，竞争加剧。