疫情扰动与品牌分化共存，复盘过往2年，我们发现疫情依旧是行业经营的核心变量，但伴随疫情局势企稳、政策更为精细化，行业复苏弹性依旧强劲，8月餐收已同比转正。连锁经营协会数据显示，2021年连锁餐企门店数同比增速指标：3-10家（23.0%）>11-100家（16.8%）>5001-10000家（16.0%）>万店以上（3.8%）>101-500家（2.5%）>501-1000家（0.3%）>1001-5000家（-2.3%），行业新进创业玩家依旧众多，100-5000门店数量带（上市公司所处数目带）最为红海。以重点餐饮上市公司为例，九毛九西北菜/海底捞策略谨慎，呷哺调整接近尾声，太二/湊湊/海伦司/肯德基/必胜客则保持逆势扩张。
　　呷哺呷哺：呷哺盈利下滑叠加管理层离任，经营端过往2年承压下滑，公司痛定思痛优化组织架构&重构激励考核体系ü 公司最初依靠呷哺品牌”高性价比&一人食小火锅”的定位占领市场，2016年推出中高端火锅湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比达38%/经营利润占比49%，预计23年分部收入占比将超过呷哺。过往公司存在呷哺分部盈利能力下滑与管理层变动（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后离任）的问题，市场对公司未来经营稳定性存在较大担忧。但公司自2021年中旬起对组织架构+激励体系重新梳理。1）优化组织架构，由“双职业经理人”转变为“单一CEO（创始人贺总回归）+双COO”，降低内部摩擦成本；2）重构激励考核体系，一方面由过往重收入考核更多转向利润考核，引导管理团队控制成本；另一方面拟采用股权激励调动员工积极性，2021年中旬至今已累计回购超2600万股（均价约4.28港元/股）。
　　成长看点：呷哺经营筑底反弹重新释放盈利潜力，湊湊稳步扩张支撑中线成长ü 公司未来成长核心看点在于呷哺品牌盈利潜力的重新释放与湊湊品牌的稳步扩张，“趁烧”新品牌可待跟踪。1）呷哺经营筑底反弹：公司组织架构与考核机制转向带来成本端优化，呷哺品牌盈亏平衡点由单店营业额30w/月下降至25w，未来利润有望逐步释放。2）两大品牌重回开店加速期：呷哺重点观察华东和华南市场的异地扩张效果，疫后能否重启规模性开店可紧密跟踪；湊湊品牌历史开店成功率极高，扩张确定性强，5年展店空间看至590-620家（增长空间170%-190%）。
　　风险提示：疫情反复扰动门店经营、新店开出效果低于预期、行业竞争加剧、物业谈判不及预期、新品牌孵化失败、食品安全风险、估值的风险等。
　　投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.91港元，维持“增持”评级ü 呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具α（湊湊稳势扩张）+β（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持”
　　评级。