热压键合领域（先进封装键合方案中成本/性能之首选）无可匹敌的技术领头羊；电化学沉积设备是ASMPT 先进封装扩张故事中的一颗隐藏宝石。
　　盈利能力与快速增长、利润率更高的先进封装业务挂钩，推动估值重塑。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价150.00 港元为市场最高（25x 2025E P/E）。
　　此港股通报告之英文版本于2024 年4 月3 日上午6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的王一鸣（证券分析师登记编号：S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　踏上先进封装变现之路：作为一家领先的专注后端生产的半导体设备供应商，ASMPT 走在赋能日渐复杂的封装技术的前列。其先进封装（AP）客户大多数来自晶圆代工厂/IDM 领域全球领先的先进封装客户，小部分客户来自OSAT 厂商。这得益于ASMPT 高度注重研发投入，以及将资源战略性分配到有望实现长期增长的领域。公司十余年来投资于先进封装，也与领先客户建立了紧密合作，使其能够开始将其研发成果货币化，并在热压键合（TCB）市场(先进封装键合方案的最佳选择)中获取市场份额。2023 年先进封装贡献了集团总销售收入的22%（4.10 亿美元）。我们预计2023-26 年ASMPT 的半导体解决方案（SEMI）收入复合年均增速为30%，对比2024-28 年公司先进封装潜在市场规模的复合年均增速为18%。
　　热压键合--先进封装键合方案的最优选项：ASMPT 在十余年前就开始供应的热压键合设备已经逐渐被证明会是未来3-5 年AI/HPC 应用中C2S/C2W 键合的首选解决方案，因为：1）其10-50um 间距的键合方案是最优的(而传统倒装封装在该范围面临可靠性问题)；2）与混合键合（HB）相比，其拥有成本更具备优势。混合键合的巨额成本/技术难点限制了该技术用于超细间距（<10um）的利基市场。JEDEC 放宽HBM 厚度标准也为采用热压键合提供了一条更长更广阔的跑道。
　　先进封装设备的故事不仅限于键合设备；电化学沉积设备是一颗隐藏的宝石：继2018 年从东京电子收购NEXX 之后，ASMPT 是封装设备厂商中唯一一家服务中道生产（MOL）电化学沉积设备（ECD）市场的供应商。虽然其他主要厂商（LRCX、AMAT、Ebara）专注于前道生产（FEOL），但ASMPT 聚焦中道生产更适合先进封装。ECD 设备是决定特征质量（凸块、铜柱、TSV、RDL）从而影响键合质量的关键设备，并且其重要程度将随着器件特征尺寸的缩小而上升。自收购以来，ASMPT 的ECD 业务几乎没有引起投资者的关注，因此，我们认为该业务会是一个“free option”，因为它有可能每年提供约1 港元每股收益的潜在盈利上升空间，考虑到：1）ECD Stratus 系列设备的改进；2）ASMPT 与NEXX业务整合能推动更好的成本协同效应；3）先进封装需求提振。
　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为150.00 港元：我们的目标价基于25 倍的2025年P/E，高于2020 年（先进封装销售收入贡献比例首次超过20%）以来的均值中点。过去公司传统半导体封装设备决定了整体盈利能力，限制了投资者的兴趣。我们认为是时候迎来改变：我们预计公司的盈利能力将与附加值更高、处于快速增长的先进封装业务更紧密相关，从而推动估值重塑。此外，ASMPT 是少数可供海外投资者参与的港股芯片相关公司之一，增加了稀缺性溢价。
　　风险提示：先进封装渗透放缓；行业竞争加剧；需求减弱。