2Q25 订单高于我们预期，但盈利改善低于我们预期ASMPT 2Q25 收入34 亿港元（4.36 亿美元），同比1.8%，环比8.9%，主流业务开始受益于AI；毛利率39.7%，同比+0.33ppt，环比-1.19ppt，基本持平，盈利1.34 亿港元，同比-1.7%，环比+62.5%，主要受一次性税项抵免因素影响；二季度新增订单4.82 亿美元。公司指引3Q25 收入4.45 至5.05 亿美元之间，按中位数计算同比+10.8%，环比+8.9%。2Q25 新增订单超过我们预期；扣除一次性税项因素后，由于持续较高的OPEX 投入，盈利能力修复低于我们预期。
　　发展趋势
　　公司在HBM（高带宽存储）和先进逻辑的收入增长展现了公司在AP（先进封装）的领先优势。2025 年上半年，公司TCB（热压键合）订单同比增长50%。其中，根据公司2Q25 业绩公告，截至上半年，公司在HBM 领域已完成大宗客户的设备安装并符合12 层HBM3E 的要求，另外同时已于2Q25 开始对另一客户就12 层HBM4 进行小批量生产，在HBM4 及以上已开始开发AOR 技术（主动去氧化技术）；在先进逻辑领域已获得晶圆代工客户的C2W（chip to wafer）批量生产订单。
　　就下游来看，2025 年上半年公司收入占比中30%来自于电脑终端，主要是因存储和先进逻辑需求（2024 年同期为7%），汽车电子占比15%（2024年同期为24%），工业市场为8%（2024 年同期为14%）。
　　分业务来看，2Q25 受AP 影响，半导体收入2.58 亿美元，环比+1%，同比+20.9%，但订单环比-4.5%，同比-4.6%，为2.13 亿美元，其中焊线机和固晶机传统订单同比增长，TCB 订单因季节性问题有所下降。2Q25，SMT 业务获得2.69 亿美元订单，环比+29.4%，同比+51.2%，据公司公告，主要是收到一家手机客户因供应链调整需求以及在服务器的订单增长所致。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司虽然短期订单有一次性增益，但在中期内因OPEX 支出较高导致其盈利能力未能达到我们在行业上行周期的预期，我们上调2025 年收入2%至142.38 亿港元，下调盈利21%至9.88 亿港元，维持2026 年收入不变，下调盈利10%至15.64 亿港元。当前股价对应26.6x2025eP/E 和16.8x2026eP/E。考虑到公司在HBM 和先进逻辑中的领先地位，维持跑赢行业评级和72 港元目标价，对应30.4x2025eP/E，较当前股价有14%上行空间。
　　风险
　　传统业务订单再次疲软；HBM和先进逻辑设备订单不及预期。