2021 年业绩基本符合市场预期
公司公布2021 年业绩：收入215.4 亿元，同比+29.1%；归母净利润12.8亿元，对应每股盈利0.51 元，同比+103.3%，基本符合市场预期。2021 年盈利有较大幅度增长主要由于：1）疫情期间部分海外产能暂停，苏/赖氨酸量价齐升；2）多元化策略下高档氨基酸产品稳定增长；3）味精等产品部分顺利转嫁玉米成本压力。
分板块看，食品添加剂、动物营养、高档氨基酸、胶体的营收分别为103.89/76.20/14.15/10.43 亿元，占比分别为48.2%/35.4%/6.6%/4.8%，毛利率分别为13.7%/18.0%/41.5%/32.7%，较2020 年同比-2.0ppt/+4.6ppt/+3.8ppt/+10.6ppt。
发展趋势
氨基酸类产品格局向好，有望维持高盈利。当前苏氨酸/赖氨酸市场均价约11,750/12,200 元/吨，与去年全年均价相比-7%/+11%。需求端，2021 年3月农业农村部发布《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》1，推进玉米豆粕减量替代。我们认为有望增加杂粕用量，相应需加大饲料氨基酸的添加量。
同时，我们认为生猪存栏量的持续回暖将有效提升氨基酸的使用量。供给方面，去年AMD 固体赖氨酸产能停产，梅花生物30 万吨赖氨酸产能投产，增长有限。我们认为随着行业格局优化，氨基酸产品毛利有望保持高位。
玉米等原料价格保持高位，看好味精盈利逐渐修复。据卓创资讯，从供给看，味精行业寡头格局稳定，产能CR3 约80%，产量市占率合计近90%。
行业总体供略大于求，公司产能位于行业第一；从需求看，味精下游需求结构中食品加工及添加剂近50%，餐饮消费近30%-40%，味精需求受疫情影响表现偏弱。当前，味精市场价10,125 元/吨，处于近十年75%分位数，价差方面，味精-玉米价差当前为4013 元/吨，近期价差逐渐上行，今年全年我们看好由于原料价格高企的资金压力下落后产能逐步退出，叠加需求伴随经济增长逐渐修复，味精毛利有望触底回升。公司方面，现有合成氨产能16 万吨，有30 万吨产能在建，看好公司一体化程度提升后盈利增厚。
盈利预测与估值
维持2022 年的净利润为13.22 亿元不变，引入2023 年的净利润为14.67亿元。当前股价对应2022/2023 年5.1 倍/4.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级与目标价3.60 港元，对应5.9 倍2022 年市盈率和5.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有15.8%的上行空间。
风险
玉米煤炭等原料价格大幅提升，竞争格局恶化。