投资要点
投资建议：首次覆盖予以“增持”评级，目标价6.15 港元。公司为全球第一大味精生产商和全球第一大黄原胶生产商，具备领先的生物发酵技术和资源整合能力。我们预计2023/2024/2025 年营收为331.3/396.1/472.7 亿元，同比分别+20.6%/+19.6%/+19.3%；归母净利润45.5/57.6/75.3 亿元，同比分别+17.9%/+26.5%/+30.8%，公司目标价对应2023 年3 倍P/E。
味精、黄原胶量价齐升，胶体分部营收录得三位数强劲增长：2022 年，公司营收同比增长27.6%至274.7 亿元，增速下滑1.5pct。食品添加剂分部营收同比增长28.0%至133.0 亿元，增速提升13.3pct，主要由于味精收入增加；2022年，味精平均售价同比增长12.1%至8603 元/吨，销量增长12.9%至125.3 万吨，营收同比增长26.6%至107.8 亿元，增速提升8.2pct。动物营养分部营收同比增长25.7%至95.8 亿元，增速下滑24.5pct，主要由于玉米提炼产品及赖氨酸的收入增加。受公司拓展新市场及客户结构变动所影响，高档氨基酸分部营收同比下降15.1%至12.0 亿元，增速下滑65.2pct。胶体分部营收同比增长114.7%至22.4 亿元，增速提升96.4pct，主要收益于石油行业回暖、页岩油及天然气的勘探活动增加带动黄原胶销量及平均售价提升。
费用率优化，利润率显著改善：2022 年，食品添加剂、动物营养、胶体分部毛利率分别提升5.8pct/9.9pct/21.9pct 至19.5%/27.9%/54.6%，带动整体毛利率同比提升8.2pct 至26.3%。公司提升费用管控力度，销售费用率同比下降0.1pct 至6.4%，管理费用率同比下降0.6pct 至3.8%。归母净利润同比增长201.5%至38.6 亿元，增速大幅提升98.2pct，归母净利率同比提升8.1pct 至14.1%。
风险提示：原材料价格波动、食品安全问题、市场竞争加剧。