全球最大运动鞋制造商。裕元集团成立于1988年，是全球最大的运动鞋制造商，拥有多元化品牌客户组合及生产基地，与Nike、Adidas、Asics、New Balance等国际运动户外头部品牌拥有长期合作关系。2023年公司鞋履出货量达2.2亿双，其中分地区看，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为49%、34%、12%。同时公司也是中国最大的运动鞋服经销商之一，2023年公司拥有直营门店3523家。2023年公司收入78.9亿美元/-12.0%，其中制造50.6亿美元、零售28.3亿美元；实现归母净利润2.7亿美元/-7.3%。
　　受益于运动行业渗透率提升，头部制造商集中度趋稳、区域布局逐渐分散化。运动鞋服景气度高，增速居于服饰子行业前列，09-23年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.5%，且行业龙头强者愈强。东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造，其中头部运动鞋品牌制造商主要产能已转移越南、印尼等东南亚国家，我们预计未来产能区域分布将更为均衡。运动鞋制造业来看，龙头主要为裕元、丰泰、华利等台资企业。以Nike/Adidas供应链体系看，头部品牌供应链集中度近年来趋稳。
　　研发为本深度绑定品牌客户，构建成本、服务等多维竞争力。
　　1）研发设计：公司与多个国际运动品牌保持长期合作关系，为品牌提供ODM服务，实现与客户的深度绑定；公司研发投入与ASP均居于行业中上游水平，且近年ASP持续提升。
　　2）成本：成本加成定价模式，原料工资变动能有效传导，公司主要通过产能转移降人工成本与提升自动化水平及精益生产确保成本优势。公司疫后人均产量与创收均已有明显回升，同业对比看，人均创收水平居于行业中上游水平。
　　3）一体化：公司在早期即已完成上游垂直整合，保障材料供应稳定、及时以及品质可靠，同时可以赚取鞋材的利润。
　　4）ESG：品牌商对于供应商ESG提出详细要求，公司重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。
　　估值与盈利预测：24年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长；旗下宝胜业务有望受益于国际品牌在大中华区业绩改善而逐步复苏。中长期来看，公司作为老牌运动品牌制造商龙头，强ODM仍为核心壁垒，主要品牌份额有望逐步企稳；运动零售业务改善趋势有望延续、运营效率持续增强。我们预计公司24-26年归母净利润为3.5、3.9、4.1亿美元，对应24PE约8x，当前公司估值具备性价比与安全边际。采用分部估值法看公司市值空间，给予裕元制造业务/零售业务12x/7x，目标股价约19.0港元/股，当前空间约30%，给予公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游客户订单不及预期的风险；劳动力成本上升过快；盈利能力修复不及预期；产能扩张进度不及预期