事件概述：裕元集团发布2024 年中期业绩。24H1，实现营收40.15 亿美元，同比-3.4%，毛利率同比+0.8 pct 至24.3%。归母净利润为1.84 亿美元，同比+120.6%。其中，24Q2，实现营收20.12 亿美元，同比-1.7%，归母净利润为0.84 亿美元，同比+157.8%，中期股息每股0.40 港元。
　　集团整体情况：1）收入拆分：24H1，集团总收入40.15 亿美元，同比-3.4%。
　　制造业务收入26.34 亿美元，同比+2.4%，其中，运动鞋/户外鞋收入20.75 亿美元，同比+0.5%，休闲鞋&运动凉鞋收入3.36 亿美元，同比+6.6%，鞋底、配件及其他收入2.23 亿美元，同比+14.6%；宝胜零售业务收入为13.81 亿美元，同比-12.7%（以人民币计算，同比-8.9%）。2）毛利率端：24H1，集团毛利率为24.3%，同比+0.8 pct，24Q2，毛利率为23.5%，同比+0.01 pct。3）费率端：24H1，销售费率为10.56%，同比-0.83 pct，管理费率为6.86%，同比-0.03pct；24Q2，销售费率为10.34%，同比-0.98 pct，管理费率为6.78%，同比-0.23 pct。基于毛利率及费率情况，24H1，集团归母净利率为4.59%，同比+2.58pct；24Q2，集团归母净利率为4.20%，同比+2.60 pct。
　　制造业务：产能利用率及出货量良好，费用管控及优化，带动净利率提升。
　　1）收入端：全球鞋履行业逐步回暖，订单能见度改善，制造业务鞋履产能需求旺盛，随着公司灵活调度产能即有序加班计划，带动制造业务产能利用率及鞋履出货量良好复苏。24H1，制造业务营收为26.34 亿美元，同比+2.4%，鞋履出货量为1.21 亿双，同比+9.9%，受高基期及产品组合变化，平均单价为19.98美元/双，同比-7.8%，其中，24Q2 鞋履平均单价为20.38 美元/双，同比-6.5%，单价跌幅环比收窄。2）毛利率端：24H1，产能利用率为90%，同比+15 pct，制造业务毛利率为19.1%，同比+1.7 pct；24Q2，产能利用率环比提升4 pct 至92%，但因产能负载不平衡及新增产能爬坡导致人工及制费占比提升，Q2 毛利率为18.0%，同比+0.1 pct。3）费率端：随费用管控及优化，24H1，制造业务销售、分销及行政开支率为10.6%，同比-0.5 pct，24Q2 为10.3%，同比-0.7pct。基于毛利率与费率情况，24H1，制造业务归母净利润为1.55 亿美元，同比+177.23%，归母净利率为5.90%，同比+3.72 pct；24Q2，制造业务归母净利润为0.71 亿美元，同比+178.9%，归母净利率为5.11%，同比+3.19 pct。
　　零售业务：保利润与严控折扣力度，数位转型提升经营效率。1）收入端：
　　24H1，零售业务实现营收99.83 亿元人民币，同比-8.9%。通过精简及升级宝胜店铺网络，部分抵消人流不振影响，宝胜实体店铺收入同比-13%，24H1，直营门店数量净减少45 家至3478 间，其中优质大店（300 ㎡以上）在直营店铺的占比提升到21%；全渠道表现稳健，收入同比+10%，抖音渠道同比+100%。
　　2）毛利率端：折扣力度持续改善，24H1，宝胜毛利率为34.2%，同比+0.7 pct，24Q2，毛利率为35.4%，同比+2.0 pct。3）费用率：通过策略性精简店铺网络、优化租金费用，积极推动人效控管。24H1，租金开支同比-6.8%，雇员成本同比-8.5%。基于毛利率与费率情况，24H1，零售业务归母净利润率为3.36%，同比+0.57 pct，24Q2 为3.52%，同比+1.88 pct。
　　投资建议：我们预计24-26 年实现营收82.62、87.20、91.69 亿美元，同比+4.7%、+5.5%、+5.2%，实现归母净利润3.75、4.10、4.43 亿美元，同比+36.6%、+9.2%、+8.0%，8 月13 日收盘价对应PE 为7、7、6 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际贸易风险、汇率波动风险、终端需求不及预期的风险。