事件：公司发布2024 年中期业绩。24H1 实现收入40.2 亿美元/同比-3.4%，其中制造/零售业务同比+2.4%/-12.7%。实现归母净利润1.8 亿美元，同比+120.6%，其中制造/零售同比+177.2%/+5.4%。单Q2 看，24Q2 收入、利润分别同比-1.7%、+157.8%。派发中期股息0.4 港仙/股，派息比率45%。
　　制造业务Q2 增速转正，延续销量驱动增长趋势。24Q2 制造业务收入13.8亿美元/同比+4.7%，增速环比由负转正，其中4、5、6 月分别同比+2.5%、+8.3%、+2.9%。按量价拆分看，平均ASP、出货量分别同比-6.5%、+10.7%，基本延续Q1 趋势，其中价格下滑主因高基数及产品组合变化，出货量改善主因海外品牌去库基本结束下订单改善。分地区看，24H1 美国、欧洲、中国大陆、其他地区收入分别同比-0.9%、-2.0%、+21.5%、-0.9%，其中Q2 中国大陆延续高增、欧洲地区表现改善、美国转弱。
　　订单改善下产能利用率提升，但毛利率受产能负载及新增产能拖累：24Q2订单量改善下产能利用率显著改善至92%，同比提升14 个点、环比提升4个点；但由于产能负载不均衡及新增产能爬坡影响导致人工及制造费率提升，毛利率仅同比改善0.1 个点至18.0%、环比下降2.3 个点。但在精简运营且无去年同期的优化费用背景下，公司OPM 同比提升2.5 个点至6.1%。
　　制造短期基本面持续向好，管理层上调全年制造订单指引：目前随着海外运动品牌库存基本趋于健康，品牌客户订单能见度明显改善，预告订单实现率呈正向趋势，展望下半年订单偏乐观。同时7 月单月制造收入同比+22%，主因订单回流及急单需求。管理层上调全年出货量指引至低双位数（此前为中高单位数），维持全年ASP 下滑中位数指引；预计下半年毛利率环比持平至略微提升。
　　宝胜业务受客流疲软影响延续负增，但经营质量稳健：消费环境及客流较为疲软背景下，宝胜24Q2 收入45.8 亿元人民币，同比-10.5%，其中4、5、6 月分别同比-12%、-5%、-14%，延续Q1 较弱趋势。但公司保持健康库存及折扣，库存水平同比下降0.5%，老旧库存占比8%；24H1 折扣同比改善低单位数，按季持续改善。24Q2 公司毛利率同比+2.0 个点至35.4%，归母净利率同比提升1.8 个点至3.5%，盈利能力改善。
　　投资评级与估值：24 年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长。中长期来看，公司作为老牌运动品牌制造商龙头，强ODM 仍为核心壁垒，主要品牌份额有望逐步企稳；运动零售业务改善趋势有望延续、运营效率持续增强。我们预计公司24-25 年归母净利润为3.4、3.8 亿美元，对应24PE 约7x，当前公司估值具备性价比与安全边际，给予公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游客户订单不及预期的风险；劳动力成本上升过快；盈利能力修复不及预期；产能扩张进度不及预期