24Q2 利润保持高增。24Q2 集团收入降1.7%至20.1 亿美元，毛利率增0.01pct至23.5%，归母净利润增157.8%至0.8 亿美元，归母净利率增2.6pct 至4.2%。
　　单季净利率达历史较高水平，盈利水平提升主因降本增效有成。24Q2 制造/零售收入分别同比+4.7%/-10.5%，占集团收入69%/31%，归母净利润同比增178.9%/90.6%。Q2 制造/零售员工环比增5600/降600 人，环比增2.2%/降2.8%。
　　Q2 制造量价环比提速，量增覆盖价跌，产能利用率提升至92%。24Q2 制造收入增4.7%至13.8 亿美元。毛利率增0.1pct 至18%，环比降2.3pct，主因产能负载不均衡及新增产能爬坡影响，导致人工及制作费用率提升。归母净利润增178.9%至0.7 亿美元，归母净利率增3.2pct 至5.1%。出货量/ASP 同比增10.7%/降6.5%，较Q1 均提速，ASP 连续两季下降后回升。单季产能利用率23Q1 以来持续提升，24Q2 同比增14pct 至92%，环比增4pct。24H1 制造净招1.4 万人，员工数较2023 年底增5.6%。判断随着新增产能爬坡、鞋履订单能见度提升，24H2 量增趋势将持续、产能利用率保持高位、盈利水平有望提升。
　　Q2 零售关店节奏放缓，保利润+严控折扣有效提升盈利水平。24Q2 宝胜收入降10.5%至45.8 亿元，较Q1 降速（Q1:-7.5%）。毛利率增2pct 至35.4%，归母净利润增90.6%至1.6 亿元，归母净利率增1.9pct 至3.5%，环比增0.3pct。
　　收入增速较低主因实体店客流疲弱+高基数，公司保利润、严控折扣，有效提升盈利水平。Q2 净关3 店，期末店铺数同比降6.6%，较Q1 降速（Q1:关42家，同比降11.1%）。期末优质大店占直营店铺比提升1.3pct 至21%，平均店铺面积同比增低单位数。同店同比降16.4%，较Q1 略有提速（Q1:-16.5%）。
　　24 年股息率有望达9.6%。集团中期股息0.4 港元，派息率45%。宝胜中期股息0.02 港元、首次特别股息0.02 港元，共0.04 港元，派息率60%。裕元23年分红率约68%，假设24 年分红率70%，我们判断24 年股息率有望达9.4%（8 月21 日收盘价计）。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年净利润为3.7/4.1/4.5 亿美元，给予2024 年PE 估值10-12X，以1 美元=7.82 港币换算，对应合理价值区间17.82-21.38 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。