投资要点
公司创立于1988 年，旗下制造业务和零售业务分别为全球运动鞋制造商龙头和中国TOP2 运动鞋服零售商，具备长久坚固客户资源、领先的全球化产能布局等优势，重新聚焦大客户策略+人员优化调整提质增效，重启业绩增长空间。
裕元集团：全球运动鞋制造商龙头，中国TOP2 运动鞋服零售商全球第一大运动制鞋龙头，运动鞋制造业务为主+零售业务为辅双轮驱动。制造业务深度绑定Nike、Adidas 全球运动品牌龙头，2023 年制造业务收入50.6 亿美元，出货量达2.2 亿双，其中越南、印尼、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%，具备领先的全球化产能布局；通过子公司宝胜国际开展运动鞋服零售业务，为中国TOP2 运动鞋零售商，2023 年零售业务实现收入28.3 亿美元，直营门店数量达3523 家。
行业暗淡时刻已过，进入补库周期，公司仍为全球第一大制鞋龙头从行业层面来看，需求端行业回暖具备确定性，主要客户Nike、Adida 收入增速快于库存均已超过1 年，同时Adidas 零售回暖，今年以来两次上调全年收入利润指引，Asics 也在中报后大幅上调24 全年预期；竞争格局来看，头部运动品牌企业核心供应商呈现头部集中趋势，目前全球运动鞋制造商出货量超1 亿双有三大公司裕元集团、华利集团和丰泰，裕元出货量居全球第一，23 年达2.2 亿双，龙头地位稳固。
深度绑定两大运动巨头，前瞻性全球产能布局公司聚焦制造主业，具备较强的核心优势，从客户结构来看，裕元集团制造业务深度绑定两大运动巨头，与Nike 和Adidas 合作均超35 年，23 年第一、第二大客户收入占比分别为40%、20%，是头部鞋履制造商中少数同时拥有Nike 和Adidas 作为主力客户；从产能来看，出货量稳居全球第一，18 年高峰期出货量达3.3 亿双，23 年由于整体鞋履行业处去库存周期叠加近年来公司主动优化产品组合，出货量回落至2.2 亿双，产能布局均衡，1992 年起布局人力成本更低的印尼，2023 年印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%。
制造主业聚焦大客户战略成效凸显，未来可期近年来公司采取制造聚焦大客户策略+零售精细化运营，边际改善显著。制造业务方面，近年来人效创历史新高，2023 年人均销售额相较2019 年+8.1%至2.1 万美元；利润率修复向上，2023 年制造业务毛利率、经营利润率分别同比+0.8pct、+0.2pct 至19.2%、5.8%，经营质量显著好转，但较17 年毛利率21.0%、经营利润率7.7%仍有较大提升空间。
盈利预测与估值
　　公司制造业务积极承接主力品牌订单回流，未来持续挖掘潜力较大的新品牌提供增长新动能，前瞻性全球产能布局，精细化管理下盈利能力提升空间足，我们预计24-26 年实现收入81.1/86.9/91.7 亿美元，同比增长3%/7%/6%，归母净利润3.7/4.1/4.4 亿美元，同比增长33%/13%/7%，对应 PE 8/7/7 倍，预计分红率维持75%，对应24 年股息率超9%，公司核心优势仍存，利润修复空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期、贸易摩擦风险、劳动力工资上涨风险