事件：公司发布2024 年Q3 业绩。24Q3 公司实现收入20.6 亿美元/同比+12%，其中制造/零售业务分别同比+23%/-9%。24Q3 公司实现归母净利润1.5亿美元，同比+89%，其中制造业务同比+171%。
制造业务Q3 增速显著改善，延续量增价减趋势：24Q3 制造业务收入15.0亿美元/同比+23%，增速显著改善，其中7、8、9 月分别同比+22%、+21%、+27%。按量价拆分看，24Q3 平均ASP、出货量分别同比-4.9%、+29.5%，均价降幅收窄、出货量显著改善；其中分地区看，24Q3 印尼、越南、中国出货量分别同比+43%、+15%、-1%。销售分地区看，24Q3 美国、欧洲、中国收入分别同比+20%、+25%、+24%。
订单改善下产能利用率提升驱动毛利率改善，费用管控驱动OPM 提升：24Q3订单改善下产能利用率进一步改善至95%，同比/环比+16 个点/+3 个点，驱动毛利率改善至20.6%，同比/环比+1.3 个点/+2.6 个点。同时在费用管控举措且无去年同期的优化费用背景下，公司制造业务OPM 同比提升3.3 个点至9.1%。
制造业务表现超预期，管理层再度上调全年制造订单指引：目前随着海外运动品牌库存基本趋于健康，品牌客户订单能见度明显改善，预告订单实现率呈正向趋势，展望Q4 订单仍然偏乐观。同时10 月单月制造收入同比+21%，仍保持快速增长趋势。管理层再度上调全年出货量指引至16%（此前为低双位数），维持全年ASP 下滑单位数指引，预计制造业务收入端全年有望实现双位数增长；预计全年GPM 保持稳健水平、OPM 同比将有所提升。
宝胜业务受客流疲软影响延续负增，但经营质量稳健：消费环境及客流较为疲软背景下，宝胜24Q3 收入40.0 亿元人民币，同比-11%，其中7、8、9 月分别同比-11%、-6%、-15%，延续上半年疲软趋势。但公司保持健康库存及折扣，库存水平同比提升12%以支持十一黄金周与双十一销售，24Q3 折扣同比保持稳健。24Q3 公司毛利率同比+1.5 个点至33.5%。
投资评级与估值：24 年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长；零售业务10月表现边际改善。中长期来看，公司作为老牌运动品牌制造商龙头，强ODM仍为核心壁垒，主要品牌份额有望逐步企稳；运动零售业务改善趋势有望延续、运营效率持续增强。我们上调公司24-25 年归母净利润为4.2、4.6 亿美元，对应24PE 约8x，当前公司估值具备性价比与安全边际。我们采用分部估值法看公司市值空间，给予裕元制造业务/零售业务11x/7x，目标股价约21.7 港元/股，给予公司“强烈推荐”评级。
风险提示：下游客户订单不及预期的风险；劳动力成本上升过快；盈利能力修复不及预期；产能扩张进度不及预期