投资要点：
　　24Q3 净利润显著提升，制造收入增23.1%。24Q3 整体收入增12.5%至20.6亿美元，其中制造/宝胜收入分别同比+23.1%/-10.8%。毛利率增0.6pct 至24.1%，归母净利润增172.3%至1.5 亿美元，归母净利率提升4.2pct 至7.1%。
　　撇除23Q3 一次性费用一千万美元影响，净利润同比增129.8%，净利率同比提升4.2pct。公司24 9M ROIC/ROA 达10.8%/6.5%，创7 年新高。
　　Q3 制造产能利用率9 季新高，9M 毛利率创7 年新高。24Q3 制造收入同比增23.1%至1.5 亿美元，环比增8.7%。24Q3 毛利率提升1.3pct 至20.6%，9M毛利率创7 年新高，判断主因产品组合优化+产能利用率提升抵消人力成本上升+产能负载不均问题改善。归母净利润同比增171.2%至1.5 亿美元，净利率提升5.3pct 至9.8%，主因毛利率提升+控费有成。24Q3 产能利用率95%（24Q1/Q2:88%/92%），23Q1 以来持续环比提升。9M 产能利用率92%，高于2019-2023 年最高年度利用率88%水平。
　　Q3 制造量增提速，价跌收窄，各品类实现均衡高增。24Q3 出货量6600 万双，同比增长29.4%（Q1/Q2：+9.1%/+10.7%），量增幅度逐季扩大。ASP 20.73美元，同比下降4.9%（Q1/Q2：-9.2%/-6.5%），价跌幅度逐季收窄。运动户外/休闲及运动凉鞋/鞋底及配件收入同比增21.4%/33.2%/25.1%。24 9M 印尼/越南/中国大陆出货量占比53%/31%/11%（占比变动+5/-4/-1pct），同比+27.4%/+2.9%/+10.6%，公司执行多元化产区策略，持续推进印尼产能扩建，判断有望于2025 年产生收入增量贡献。
　　Q3 零售业务盈利稳健，全渠道收入提速。24Q3 宝胜收入同比下降10.8%至40 亿元，毛利率提升1.5pct 至33.5%，净利润提升16.7%至700 万元，净利率提升0.04pct 至0.2%。宝胜减员及直营关店节奏放缓， Q1/Q2/Q3 宝胜员工数分别同比下降14%/13%/9%，直营店铺数分别同比下降11%/7%/3%。249M 实体店铺/全渠道收入分别同比变动-14%/+13%，全渠道收入Q1 以来逐季提速（Q1/H1：增3%/10%）。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年净利润为4.7/5.2/5.7 亿美元，给予2024 年PE 估值10-12X，以1 美元=7.8 港币换算，对应合理价值区间22.79-27.35 港元/股，维持“优于大市”评级。裕元23 年分红率约68%，假设24 年分红率70%，我们判断24 年股息率有望达10.0%（11 月15 日收盘价计）。
　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。