投资要点：
裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988 年成立，1992 年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族1969 年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今为止，已有55 年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023 年，公司实现营业收入78.90 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润2.75 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。
制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面，公司1992 年在印尼设立生产基地，1994 年在越南设立生产基地，海外生产基地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面，1979 年，公司与Converse、Adidas 品牌开展合作，1987 年，与Nike 品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过40 年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平，对单一客户依赖有限。成长空间，2024 年行业订单恢复，预计全年鞋履出货量有望达到2.5 亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自2023 年末触底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产，实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商，公司利润率有进一步提升空间。
零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务，主要为Nike、Adidas、Reebok 品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。
目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023 年末，拥有直营门店3523 家，营收规模为200.64 亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300 平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于2020 年2月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023 年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。与国内运动 用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为2%-4%区间，滔搏基本接近10%。但宝胜2023 年、2024 年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026 年营业收入为81.29、88.15、95.64 亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、5.75 亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2%。参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12 倍估值，零售业务7 倍估值，合理市值为418 亿港元，较12 月3 日相比，具备48%的上涨空间。
公司同时布局运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节，看好公司制造业务新产能持续扩张、订单恢复稳健增长、利润率进一步修复，期待公司零售业务在线下客流回暖后，利润率弹性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：制造业务订单增长不及预期；制造业务产能扩张不及预期；国内消费市场恢复不及预期；国内运动服饰市场竞争加剧；汇率波动对公司经营可能带来的潜在风险。